论文范文:兰石重装并购瑞泽石化绩效案例研究

来源: 未知 作者:paper 发布时间: 2022-07-14 11:07
论文地区:中国 论文语言:中文 论文类型:MPA论文
兼并与收购统称并购,其与经济发展规律相吻合,更是企业高阶发展的具体 体现。在全球范围内,知名大企业以及大集团发展起来基本上都是采用兼并、购 买等资本运营手段。不管企
兼并与收购统称并购,其与经济发展规律相吻合,更是企业高阶发展的具体
体现。在全球范围内,知名大企业以及大集团发展起来基本上都是采用兼并、购
买等资本运营手段。不管企业所选择的是并购还是重组,都是企业为谋求自身生
存而选择的方式或实施的策略,也是实现产业链延伸、资本扩张、提升竞争力,
促进企业跨越式发展的重要途径。
并购问题如今成为国内外专家、学者关注和研究的热点,就学术领域来看,
横向并购发展成熟,但是和纵向并购方式相关的研究仍然较少,本文选择兰石重
装并购产业链上游的瑞泽石化案例,对并购动因展开全面分析,对比并购前后的
绩效,探寻对企业绩效产生影响的各项关键因素而得到启示,提高并购决策的科
学性和针对性,也能够为后续的并购活动提供指导,使其得以合理、有序铺进。
本文首先从内外部环境、并购风险及其对策、并购运作模式的选择方面对兰
石重装并购瑞泽石化的过程进行了详细分析,总结了并购的三点动因,并采用企
业自由现金流量折现模型对瑞泽石化进行估值,发现并购支付对价基本合理。其
次,借助财务指标分析法和事件研究法分析并购的长短期绩效,长期方面主要从
并购协同效应角度进行综合评价,再结合非财务指标进行成长能力分析,并评价
并购对兰石重装投资者、战略转型的影响。分析结果表明,兰石重装一方面在经
营、财务及管理的协同性表现并不理想,较并购前公司各项财务指标没有产生正
向影响,并购长期绩效表现不显著,另一方面,累计超额收益率仅在并购公告发
布当日及后一天表现显著,说明短期绩效一般。同时,发现并购之后兰石重装的
市场占有率提升不明显,未达到并购前三年的平均水平,但并购后兰石重装加大
了新产品的研发投入,吸引了更多的人才。另外,因信息不对称、分红减少,将
影响投资者对企业的信心,经对比并购后兰石重装工程总包收入,发现并购活动
对拓展 EPC 业务来实现战略转型目标的影响并不显著。最后,基于案例分析得
出高溢价带来高风险、创新公司并购技巧、注重产业链协同、合理制定对赌协议、
加强应收账款管理、持续注重并购后整合的启示,为业内企业并购提供参考借鉴。
关键词:石化装备行业,并购绩效,风险
I
MBA 学位论文 作者:马妍妍 兰石重装并购瑞泽石化绩效案例研究
Case Study of Lanshi Heavy Equipment's Merger and
Acquisition of Ruize Petrochemical
Abstract
Mergers and acquisitions are referred to as M&A for short, which are consistent
with the laws of economic development and a concrete embodiment of the high-level
development of enterprises. On a global scale, the development of well-known large
groups is based on the capital operations such as mergers and acquisitions. No matter
what the enterprise chooses is merger or restructuring, it is the method or
implementation strategy that the company chooses for its own survival, and it is also an
important way to realize the extension of the industrial chain, capital expansion,
enhance competitiveness, and promote the leapfrog development of the company.
The issue of M&A has been a research hotspot and has attracted the attention and
heated discussions of experts at home and abroad. In the academic field, horizontal
M&A is mature, but the research on vertical M&A is still less. This paper selects the
case of Ruize Petrochemical in the upstream of Lanshi Heavy Equipment's merger and
acquisition industry chain to carry out a comprehensive analysis of the motivations for
the M&A, compare the performance before and after the M&A, explore the key factors
that affect the enterprise performance, in order to get enlightenment, improve the
scientificity and pertinence of M&A decision-making, and to provide guidance for the
follow-up M&A activities, so that it can be implemented on the basis of reasonability
and order.
 Firstly, the paper analyzes the M&A process of Lanshi Heavy Equipment's
acquisition of Ruize Petrochemical from the aspects of internal and external
environment, M&A risks and countermeasures, and the selection of M&A operation
mode. It summarizes three motivations of M&A, and evaluates Ruize Petrochemical
by discounted free cash flow model, and finds that the consideration paid for M&A is
basically reasonable. Secondly, the long-term and short-term performance of M&A is
analyzed by means of financial index analysis and event research. The long-term
comprehensive evaluation is mainly from the perspective of merger synergy, combined
with non-financial indicators to analyze growth capabilities, and evaluate the impact of
II
MBA 学位论文 作者:马妍妍 兰石重装并购瑞泽石化绩效案例研究
M&A on investors and strategic transformation of Lanshi Heavy Equipment. The
analysis results show that, on the one hand, the synergy performance of operation,
finance and management of Lanshi heavy equipment Co., Ltd. is not ideal, there is no
positive impact on financial indicators and no significant long-term performance
compare to before M&A. On the other hand, the cumulative excess return rate was only
significant on the day and the day after the announcement of the M&A, indicating that
the short-term performance was average. At the same time, it is found that the market
share of Lanshi Heavy Equipment has not increased significantly after the merger,
which does not reached the average level of the three years before the merger. However,
Lanshi Heavy Equipment has increased R&D investments in new products and attracts
more talents after the merger. In addition, due to information asymmetry and reduced
dividends, investors’confidence in the company will be affected. By comparing general
contracting income of Lanshi Heavy Equipment after M&A, it is found that M&A has
no significant impact on the expansion of EPC business to achieve strategic
transformation goals. Finally, based on case analysis, the paper concludes that high
premium brings high risks, innovative company M&A skills, focusing on industrial
chain coordination, reasonable formulation of adjustment mechanism, strengthening
the management of accounts receivable and focusing on post-merger integration
continuously, so as to provide M&A reference for other companies in the same industry.
Keywords: Petrochemical equipment industry, performance of M&A, risks
III
MBA 学位论文 作者:马妍妍 兰石重装并购瑞泽石化绩效案例研究
目 录
中文摘要 .................................................I
Abstract................................................II
第一章 绪论 ..............................................1
1.1研究背景及研究意义...........................................1
1.1.1研究背景.................................................1
1.1.2 研究意义 ................................................5
1.2 研究内容及研究方法 ..........................................5
1.2.1 研究内容 ................................................5
1.2.2 研究方法 ................................................6
1.3 研究思路与论文结构 ..........................................7
1.3.1 研究思路 ................................................7
1.3.2 论文结构 ................................................8
第二章 企业并购相关理论综述 ..............................9
2.1 企业并购相关理论 ............................................9
2.1.1 并购相关概念的界定 ......................................9
2.1.2 并购动因理论 ...........................................10
2.1.3 并购绩效理论 ...........................................11
2.1.4 并购绩效评价主要方法 ...................................12
2.2 企业并购国内外发展现状 .....................................12
2.2.1 国内发展现状 ...........................................12
2.2.2 国外发展现状 ...........................................13
2.3 企业并购绩效国内外研究情况 .................................14
2.3.1 国外研究情况 ...........................................14
2.3.2 国内研究情况 ...........................................15
2.3.3 文献综述 ...............................................16
第三章 案例描述 .........................................17
IV
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3.1 兰石重装基本情况 ...........................................17
3.1.1 基本信息 ...............................................17
3.1.2 业务情况 ...............................................18
3.1.3 财务情况 ...............................................19
3.1.4 股权关系 ...............................................20
3.2 瑞泽石化基本情况 ...........................................21
3.3 并购活动介绍 ...............................................21
3.3.1 并购进程 ...............................................21
3.3.2 支付对价 ...............................................22
3.4 案例特殊性 .................................................23
3.4.1 高溢价并购 .............................................23
3.4.2 支付方式多样 ...........................................23
3.4.3 上下游产业链整合 .......................................24
第四章 案例分析 .........................................25
4.1 并购的内外部环境分析 .......................................25
4.1.1 政策分析 ...............................................25
4.1.2 行业分析 ...............................................27
4.1.3 内外部环境分析 .........................................28
4.2 并购动因分析 ...............................................30
4.2.1 快速充实紧缺力量 .......................................30
4.2.2 充分发挥并购双方优势 ...................................31
4.2.3 培养稳定有力的业绩增长点 ...............................31
4.3 并购的运作模式选择 .........................................32
4.3.1 估值方法的选择 .........................................32
4.3.2 现金对价支付方式的选择 .................................33
4.3.3 对赌协议的选择 .........................................33
4.4 并购存在的风险及对策分析 ...................................34
4.4.1 并购前的风险及对策 .....................................34
4.4.2 并购中的风险与对策 .....................................35
4.4.3 并购后的风险与对策 .....................................36
4.5 并购标的估值分析 ...........................................37
V
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4.5.1 估值方法选择 ...........................................37
4.5.2 价值评估 ...............................................38
4.5.3 估值结果分析 ...........................................46
4.6 并购协同性分析 .............................................46
4.6.1 经营协同效应 ...........................................46
4.6.2 财务协同效应 ...........................................49
4.6.3 管理协同效应 ...........................................52
4.7 非财务指标分析 .............................................54
4.7.1 市场份额分析 ...........................................54
4.7.2 研发投入分析 ...........................................54
4.7.3 员工素质分析 ...........................................55
4.8 并购活动产生的影响 .........................................56
4.8.1 对兰石重装市值的影响 ...................................56
4.8.2 对投资者的影响 .........................................62
4.8.3 对兰石重装战略转型的影响 ...............................63
第五章 案例启示 .........................................64
5.1 兰石重装并购瑞泽石化的经验总结 .............................64
5.1.1 选择优势互补并购标的 ...................................64
5.1.2 防范国有资产流失风险 ...................................64
5.1.3 注重持续发展 ...........................................65
5.2 案例启示 ...................................................65
5.2.1 高溢价带来高风险 .......................................65
5.2.2 创新公司并购技巧 .......................................65
5.2.3 注重产业链协同 .........................................66
5.2.4 合理制定对赌协议 .......................................66
5.2.5 加强应收账款管理 .......................................66
5.2.6 持续注重并购后整合 .....................................67
第六章 结论与展望 .......................................68
6.1 主要结论 ...................................................68
6.2 展望 .......................................................69
VI
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参考文献 ................................................70
致 谢 ..................................................72
作者简历 ................................................73
VII
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第一章 绪论
近年来,我国石油化工装备制造业得到了较快的发展,但大型的优质企业仍
然较少,很难与国外水平进行竞争,而且未完全实现石油重大技术装备的国产化,
因此,进行石油化工装备制造行业整合大势所趋。兰石重装作为国内石油炼化龙
头企业,其发展态势对整个行业有较大影响。本文将对兰石重装并购瑞泽石化的
案例进行分析研究,使本企业并购活动的管理水平得到提高,还旨在为同行业的
类似活动提供借鉴经验。本章结合相关背景分析,说明研究价值,阐述本文所研
究的内容与具体思路。
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
(1)行业背景
近年来,我国在石化装备制造领域取得了极其显著的发展,收获了良好的成
绩,主要体现于生产规模和国产化成果等多方面。虽然成绩斐然,却未能完全达
到 1983 年所制定的国家预设目标。国产化已推进二十余年,引进也持续二十余
年,但是,和国外之间的差距反而加大。就当前的全球范围来看,我国在石化装
备制造业中的产品以及产量都位于世界前列,但从总体规模这一视角展开分析对
比,与美日德等发达国家差距依然显著。在我国国内,现存石油石化装备企业超
过 500 家,在这些企业中,明显缺乏骨干企业,至今未能进入世界 500 强,甚至
不能提供大型项目的成套设备。我国炼油化工龙头企业情况介绍,如表 1-1 所示。
表 1-1 国内炼油化工龙头企业及其情况介绍
企业名称 发展情况
 以兰州石油机械厂及炼油化工设备厂进行合并,创立之后逐渐成为行业龙
兰州兰石 头企业。自主研发多项技术及各种高端容器设备产品,在中国能源方面,补
 充百余项技术以及产品,拥有“石化机械摇篮”的美誉。 在加氢反应容器装备方面是世界上最大的供应商,拥有的市场份额超过 90%。此外,还在全球范围内覆盖世界石油化工市场。在重型压力容器方面,
中国一重
不管是材料研究,还是制造水平,都能够与世界水平接轨,具备年产各类石
化容器 5 万吨能力。
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续表 1-1 国内炼油化工龙头企业及其情况介绍
企业名称 发展情况
锦西化工 国内领先的炼油化工设备企业,年生产力可以超过 6 万吨,现有产品主要
集中于搅拌设备以及透平机械、阀等。
杭氧股份 国内最大的空分及石化设备企业,涉及产品的研发、设计以及制造过程。
主要以石化设备和工业气体业务为核心。
茂名重力 主要用于生产乙烯裂解炉,在产品质量以及技术方面,都能够与国外同类
产品保持相同的水平,所占市场份额超过 80%。
资料来源:前瞻产业研究院
为了有序推进石化产业结构调整,加速转型增益,基于国家层面,于 2016 年
8 月给出明确的指导意见,《意见》中特别强调了石化产业的技术地位、行业地
位以及发展前景。石化产业相关产品覆盖面较广,而且呈现出典型的技术密集、
产品高关联等特征,在推动经济增长、保障国防安全等诸多方面都表现出积极作
用。改革深入有序推进,使得石化产业也呈现出显著的发展和进步,相关产品及
产量也能够位于世界前列。此外,在响应节能减排、绿色创新等方面都获得了积
极的成效,但是,不可忽视的是,摆在其面前的核心问题仍然是产能过剩、创新
不足、产业布局有欠合理、安全环保压力持续加大等,这些都会给转型升级过程
带来显著的负面影响,甚至阻碍其发展步伐。
2014 年后半年,全世界油价大幅度降低,而且始终沿低位运行,也因此影响
了企业所处的石化行业,主要体现于:暂缓对固定资产等方面的投入,机械设备
等需求减少。2015-2019 年我国工业机械行业营业收入趋势,如图 1-1 所示。
图 1-1 2015-2019 年我国工业机械行业营业收入趋势
资料来源:根据 Wind 数据库整理
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专用设备制造业企业与石化行业密切相关,由于石化行业的竞争日渐激烈,
专用设备制造业企业也受到了影响,由于下游增速较慢,导致其经营业绩的大大
下滑。正是基于这些背景,拥有较强资本运营管理能力及具备并购意向的企业开
始考虑对相关产业进行并购整合,努力发展壮大。面临行业不景气的情况时,企
业要想使自身的核心竞争力显著提高,只有具备创新能力,拥有先进的核心技术,
才有可能对行业未来的发展趋势准确把握,了解市场中供需结构方面的变化,真
正准确把握行业中客户需求,这是在激烈的行业竞争中谋取一席之地的关键举措。
此外,企业只有进行相互联合,在产业内形成协同,才能更好地应对当下行业的
低迷状态所带来的各种问题。从 2014 年下半年开始,石化行业便陷入低迷,现
有行业格局亟待调整,行业面临新机遇和新挑战并存的发展格局,但是却为优秀
的上市企业提供了强大的并购便利条件,能够从中寻求优质标的,能够有效促进
并购协同。按照 Wind 数据库,兰石重装所从事的主要业务属于四级行业分类中
的工业机械行业。我国化工机械行业 2015-2019 年并购趋势,如图 1-2 所示。
图 1-2 2015-2019 年中国化工机械行业并购趋势
资料来源:根据 Wind 数据库整理
石化装备、配套装置及工程总包的设计、制造、安装及其相关的服务都是属
于石化装备行业范畴,可以明显看出这个行业的范围涉及比较广泛,如果企业要
实现在石化装备产业链上的全覆盖,不能只依靠石化装备制造的内涵式增长。所
以,在确定发展战略目标的具体实现途径时,石化装备制造企业选择对外并购的
概率非常高。基于资本市场,利用并购的方式促进石化装备产业链的架构,也是
未来的发展主导。同时该行业具有资金和技术密集的特点,专业化技术壁垒相对
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比较高,所以我国该行业内的大多数公司所提供的专业服务通常只涉及石化装备
的某个方面,公司的发展空间比较小。我国石化装备企业为了能够取得较快发展,
通过并购联合的方式来拓展自身的石化装备产业链,打破传统的石化设备制造格
局,为客户提供覆盖石化装备设计、研发、制造、安装及售后等整个过程的综合
性服务,已是其选择的重要途径。
(2)企业背景
兰石重装在石化装备制造业 60 多年,当前主营在于制造炼油设备,此外,
还包括以煤化工高端压力容器为代表的各种高端能源设备,包括研发、设计以及
完整的制造过程。此外,还具有较高的技术创新能力,当前产品中,自主研发的
占比较高,也弥补了很多行业空白。在设备方面,可用于炼油、化工等各个领域,
具有很高的市场覆盖率,也表明了其具有极其广阔的市场发展空间。企业所产出
的大型炼油化工设备,在市场中的覆盖率已经超过 50%,而且这些设备也能够代
表国内现阶段的最高水平。最近二十年,煤化工产业得到了较为显著的发展,其
业务量大幅提升,使兰石重装在较短的时间内,积累了较高的人气、商誉以及知
名度,也成为行业翘楚、国家支柱,得到了国家诸多盛誉,获取了各种设备制造
的许可证。同时也明确了未来的发展趋势:要开拓核电及新能源等业务。就全球
范围来看,其是世界众多知名企业的设备供应商,例如英国石油企业、法国液化
气集团等;就国内方面来看,中石化、中石油都已经成为其忠实客户。兰石重装
2019 年共实现主营业务收入 226483.95 万元,其构成情况如图 1-3 所示。
图 1-3 2019 年兰石重装主营业务收入构成情况
资料来源:根据 Wind 数据库整理
从 2014 年开始,企业公开发行上市,其主营业务始终聚焦于石化装备产业
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链的架构和完善,不仅关注内生增长,也开始积极投资并购,借助二者融合的方
式实现扩张发展,渴望将自身塑造成为可以实现全方位服务的综合服务商。因此
其在选择这类并购标的时,所需要关注的焦点就是并购对象的企业发展战略、核
心技术等,例如,标的企业是否存在核心的发展能力,是否能够与自身的发展战
略相适应,是否有利于在企业之间建立协同作用等等,只有满足这些条件,才能
真正做到优势互补,才会促进整个产业链的优化和整合,共享各类资源,既有助
于推动并购标的的高速发展,同时也可以促进企业本身高质量的发展,是实现发
展战略的最佳方式,兰石重装的石化装备业务经营管理和服务能力也可以得到进
一步的加强,以此助力我国石化行业的提质增效、转型升级和健康发展。
1.1.2 研究意义
(1)理论意义
目前的研究多数集中于横向并购,纵向并购的研究较少。本文分析了兰石重
装并购瑞泽石化这一过程中支付对价、并购动因、运作模式的选择以及防范各类
风险的举措,并评价所产生的协同效应,以及对主并公司市值、投资者、战略转
型方面的影响,结合上述分析对上下游企业的并购得出启示,拓展了关于并购的
理论研究,为政府引导行业发展提供一定的理论基础。
(2)实践意义
本文以兰石重装为例,以企业实情为基础,回顾并购瑞泽石化活动。通过对
并购动因、并购协同性,以及对兰石重装的市值等影响进行全面深入的分析,对
比并购前后的绩效,遵循企业发展实情,探寻对企业绩效产生影响的各项关键因
素,追根求源,得出启示,能够为后续的并购活动提供指导,提高并购决策的科
学性和针对性,使其得以合理、有序铺进。同时,本文将兰石重装作为实证研究
案例,分析行业特点以及并购行为,从中汲取经验,为其他类似行为提供参考,
帮助其审慎选择并购标的,制定科学合理的并购方案,顺利实现并购目标。
1.2 研究内容及研究方法
1.2.1 研究内容
本文以兰石重装为背景,结合当前炼油化工设备制造业现状,选取兰石重装
并购瑞泽石化案例进行研究。
第一部分:绪论。介绍我国炼油化工设备制造业进行并购的前提要件,并以
此作为研究背景,提出研究意义,并适配合理的研究方法,初步架构研究思路。
第二部分:理论基础。着重对并购的基本概念进行阐述,并对相关的并购动
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MBA 学位论文 作者:马妍妍 兰石重装并购瑞泽石化绩效案例研究
因和绩效理论进行介绍。
第三部分:案例描述。首先是对兰州兰石重型装备股份有限公司的背景进行
全面梳理介绍,其次简要阐述瑞泽石化的基本情况,并描述企业并购瑞泽石化具
体进程情况及支付方案,最后总结并购特点。
第四部分:案例分析。首先,从政策环境、行业发展状况等分析并购的内外
部环境,结合并购动因理论,对案例的并购动因进行分析,并从并购前、中、后
三个层面,分析并购整个过程的风险及其对策。之后分析并购估值、融资渠道、
对赌协议等运作模式的选择。其次,采用企业自由现金流折现模型对被并购企业
瑞泽石化的价值进行评估,判断并购出价的合理性。最后,结合财务指标分析法
对并购经营、财务、管理三方面协同性进行分析评价,并补充使用市场份额、研
发投入及员工素质三个非财务指标进行成长能力评价。并评价并购对兰石重装的
影响:用相对估值模型分析兰石重装价值,用事件研究法对兰石重型并购瑞泽石
化的市场反应进行分析,并评价并购对其市值的影响;从信息不对称、现金分红
两方面分析此次并购活动对投资者的影响;从设计能力,工程能力,客户资源,
阐述对兰石重装战略转型的影响。
第五部分:案例启示。基于第四部分对兰石重型并购瑞泽石化的全面分析,
得出提示以及启发,为其他同行业的并购行为提供借鉴。
第六部分:研究结论与展望。对本文的研究结论进行全面详细梳理,并展望
未来的研究工作。
1.2.2 研究方法
文献研究法:借助多元化的方法收集、整理相关文献,并进行阅读、鉴别,
结合研究成果形成科学认知的方法。
案例研究法:选合理的研究对象,并收集尽可能全面的数据信息以及资料,
然后逐一分析,以便掌握分析对象在真实情况下的某一现象。这一研究方法所适
用的情况如下:其一,现象和真实环境之间划分模糊;其二,难以直接确定准确
的系统控制变量,无法充分解释:为何改变、如何改变以及改变之后的结果等。
此外,其中还会涉及专业的逻辑设计、特殊的资料搜集以及分析方法等。
财务指标分析法:在实际分析和评价的过程中,利用的是企业各项真实的财
务指标,例如偿债、营运以及盈利能力等。
事件研究法:以事件为对象,当其发生于市场之后,探寻其是否会引发股价
波动,导致异常报酬率(abnormal returns),借助对这些问题的探究,了解其与此
次事件之间的关联性。
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1.3 研究思路与论文结构
1.3.1 研究思路
(1)本文对研究对象兰石重装背景进行简要阐述,全面介绍兰石重装并购
瑞泽石化整个历程,包括并购具体进程、支付方案以及并购行为特点等。
(2)以企业实情、发展背景以及并购经验等为基础,分析并购动因、运作
模式、风险及对策。采用自由现金流折现模型对被并购公司瑞泽石化进行估值,
以评价兰石重装支付的并购对价是否合理,是否存在国有资产流失及利益输送问
题。
(3)采用财务指标分析法,围绕研究对象和选取的可比公司,利用对比分
析的方式,用于衡量此次并购的并购协同性。评价公司的经营协同、财务协同、
管理协同时,基于盈利、偿债以及营运等各项关键指标,与行业三家可比企业展
开全面的对比分析。
(4)围绕成长能力,对市场份额、研发投入、员工素质等非财务指标进行
分析。
(5)分析和评价此次并购的短期绩效,采用事件研究法,计算窗口期为(-
15,15)的超额收益率(AR)和累计超额收益率(CAR),以此分析公司并购为
股东带来超额收益的情况。同时,对比绝对估值法和相对估值法的主要特点,结
合适用性原则,选择相对估值法的市净率模型进行估值计算,判断此次并购活动
对兰石重装股价的影响。并研究并购对兰石重装投资者、战略转型影响。
(6)通过对兰石重装并购瑞泽石化这一过程的深入研究和分析,从中汲取
经验,总结管理启示。
(7)对上述研究分析得出的结论进行总结,进而对公司并购活动进行总体
评价。
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