论文范文:项目收益债券信用风险管理研究 ——以“16 盘县棚改项目债”为例

来源: 未知 作者:paper 发布时间: 2022-07-06 15:25
论文地区:中国 论文语言:中文 论文类型:工程管理
项目收益债券是近年来企业在基础设施建设等公共服务领域的一种新型融资模 式。在我国“稳增长”和“防风险”的背景之下,项目收益债券在缓解地方投融资 压力、保障基建托底经
项目收益债券是近年来企业在基础设施建设等公共服务领域的一种新型融资模
式。在我国“稳增长”和“防风险”的背景之下,项目收益债券在缓解地方投融资
压力、保障基建托底经济等方面具有重要意义。然而,项目收益债券在我国的运作
时间不长,许多问题有待探索研究。与一般企业债不同,项目收益债券的偿付依赖
项目收益,如果项目不能如期完工或无法满足正常运营要求,现金流将无法达到预
期偿还目标。同时,如果未按照协议规定有效归集项目收益,项目资金混用或挪
用,则很可能引发债券违约风险。另外,许多项目收益债券发行时的差额补偿人与
发行人之间存在着关联方关系,也增加了项目收益债券的信用风险。因此,如何管
理项目收益债券的信用风险,对于项目收益债券的健康发展至关重要。
本文首先对国内外学者研究项目收益债券和信用风险的相关文献进行梳理,从
项目收益债券的产生、发展和特点,以及与美国市政收益债券、地方政府项目收益
专项债券和资产支持债券信用风险的比较出发,梳理了政府部门出台的相关政策与
文件,总结出项目收益债券的特点。其次,本文选取项目收益债券中具有代表性的
“16 盘县棚改项目债”为案例,从资产信用风险和项目交易结构两方面剖析本案例
项目收益债券的信用风险,提炼出项目收益债券存在现金流预测不准确、偿债保障
倍数指标计算高估、资金混同风险、运营风险和增信机制失效等风险点。最后,研
究结论以项目收益债券的共有特质为出发点,对项目收益债券的信用风险防范措施
进行总结性描述,针对风险点提出政策及监管方面的防范策略。在政策制定方面,
提出监管部门应尽快制定相关现金流预测标准,防止在预测方法上造价的可能性,
鼓励项目收益债券实施“双评级”,并对评估机构的资质做出更为明确和严格的要
求,减少信息不对称和提高投资者的认同度;在监督管理方面,应选择独立的第三
方监管单位作为设立项目收入征收账户的机构,明确债券存续期间的监管方案和运
I
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营信息披露安排,并强制要求设置差额补偿机制,同时明确担保人和差额补偿人不
应是利益相关方。
本文研究采用文献分析法和案例分析法,对项目收益债券的信用风险进行了深
入分析和总结,补充了项目收益债券领域的研究,并丰富了债券信用风险领域的研
究。本文从项目收入预测、资金归集、增信机制等角度剖析其存在的信用风险点,
并有针对性地提出信用风险防范策略,为债券投资者识别信用风险提供多角度的分
析思路。同时,本文还提出项目收益债券信用风险防范的具体建议,研究内容有一
定的创新性。
关键词:项目收益债券;信用风险;棚户区改造
论文类型:案例分析
II
ABSTRACT
Title: Research on Credit Risk Management of Project Revenue Bond: A Case Study
of Panxian Shanty Town Reconstruction Project Revenue Bond
Professional Fields: Master of Professional Accounting
Signature of Applicant:
Signature of Supervisor:
ABSTRACT
Project revenue bonds are a new financing model for companies in public service fields
such as infrastructure construction in recent years. Under the background of "steady
growth" and "risk prevention" in China, project revenue bonds are of great significance in
alleviating the pressure on local investment and financing, ensuring the economic
underpinning of infrastructure, and resolving local hidden debts. However, project revenue
bonds have not been in operation in China for a long time, and many issues need to be
explored. Unlike ordinary corporate bonds, the repayment of project revenue bonds
depends on project revenue. If the project cannot be completed on schedule or cannot meet
normal operating requirements, the cash flow will not meet the expected repayment target.
At the same time, if the project revenue is not effectively collected in accordance with the
provisions of the agreement, and funds are mixed or misappropriated, it will likely trigger
bond default risks. In addition, there is a related party relationship between the
compensator and the issuer when a large number of project revenue bonds are issued,
which further increases the credit risk of project revenue bonds. Therefore, how to manage
the credit risk of project revenue bonds is very important for the healthy development of
project revenue bonds market.
Firstly, this article summarizes the research results of domestic and foreign scholars,
summarizes the generation, development and characteristics of project revenue bonds, as
well as US municipal revenue bonds and local government project revenue special bonds
and Asset-backed Securities, and make a comparison of them in credit risk. This article
sort out relevant policies and documents issued by government departments, and
summarize the characteristics of project revenue bonds. Secondly, this article selects the
most representative "16 Panxian Shanty Town Reconstruction Project Revenue Bond" as
the case. It mainly analyzes the credit of the project revenue bond in this case from the
III
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aspects of asset credit risk and project transaction structure. Risks, such as inaccurate cash
flow forecasting, overestimation of calculation of debt service coverage multiple
indicators, risk of capital confusion, operational risk, and failure of credit enhancement
mechanisms. Finally, the research conclusions take the common characteristics of project
revenue bonds as a starting point, summarize the credit risk prevention measures of project
revenue bonds, and propose policy and regulatory prevention strategies for the risk points.
In terms of policy formulation, the supervisory authorities are called upon to formulate
relevant cash flow forecasting standards as soon as possible, to prevent the possibility of
cost in forecasting methods. They could encourage project income bonds to implement
“double rating”, and to make clearer and stricter requirements for the qualifications of
assessment agencies to reduce information asymmetry; In terms of management, an
independent third-party supervisory unit should be selected as the institution to set up a
project revenue collection account. The supervision plan and operating information
disclosure arrangements for the duration of the bond should be clarified, and a gap
compensation mechanism should be mandatory, and clarify that guarantor and balance
compensator should not be stakeholders.
The research uses literature analysis method and case analysis method to conduct in-depth
analysis and summary of the credit risk of project revenue bonds, which supplements the
research in the field of project revenue bonds, and also enriches the research in the field of
bond credit risk. This article analyze the existing credit risk points from the perspectives of
project revenue forecast, fund collection, and credit enhancement mechanism, and propose
targeted credit risk prevention strategies, hoping to provide multi-angle analysis ideas for
bond investors to identify credit risks. At the same time, this article puts forward specific
suggestions for the credit risk prevention of project revenue bonds, and the research
content is innovative.
KEY WORDS: Project revenue bonds; Credit risks; Reconstruction of shanty town
TYPE OF THESIS: Case Study
IV
目 录
目 录
1 导 论 .......................................................................................................1
1.1 研究背景和研究意义..............................................................................................1
1.1.1 研究背景...........................................................................................................1
1.1.2 研究意义...........................................................................................................2
1.2 文献综述..................................................................................................................3
1.2.1 对项目收益债券的研究...................................................................................3
1.2.2 对债券信用风险的研究...................................................................................6
1.2.3 文献述评...........................................................................................................8
1.3 研究思路与研究方法..............................................................................................9
1.3.1 研究思路...........................................................................................................9
1.3.2 研究方法.........................................................................................................11
2 项目收益债券信用风险的理论基础 .....................................................13
2.1 委托代理理论........................................................................................................13
2.2 风险管理理论........................................................................................................14
3 项目收益债券的制度背景 .....................................................................17
3.1 项目收益债券的产生............................................................................................17
3.2 项目收益债券的发展............................................................................................17
3.3 项目收益债券的特点............................................................................................19
3.4 项目收益债券与其他债券的信用风险比较 ......................................................21
3.4.1 项目收益债券与美国市政收益债券的区别.................................................22
3.4.2 项目收益债券与地方政府项目收益专项债券的区别.................................22
3.4.3 项目收益债券与资产支持证券的区别.........................................................23
3.4.4 小结.................................................................................................................24
4 盘县棚户区改造项目收益债券信用风险的案例分析.........................27
4.1 项目收益债券概况................................................................................................28
4.1.1 债券发行人情况.............................................................................................28
V
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4.1.2 债券募投项目简介.........................................................................................29
4.1.3 债券条款的主要内容.....................................................................................30
4.2 债券面临的信用风险............................................................................................32
4.2.1 收益与现金流不及预期,项目前景预测过于乐观.....................................32
4.2.2 偿债备付率被高估,债务本息覆盖能力虚高.............................................35
4.2.3 资金专户存在操作空间,资金混同风险增加.............................................36
4.2.4 项目运营信息不透明,运营期风险难以识别.............................................37
4.2.5 差额补偿人为关联方,增信机制形同虚设.................................................38
5 项目收益债券信用风险的防范策略 .....................................................41
5.1 制定项目收益和现金流预测标准........................................................................41
5.2 明确中介机构在项目预估中的责任....................................................................42
5.3 设置资金账户监督单位并强化监管责任............................................................43
5.4 强制披露运营期项目信息....................................................................................43
5.5 完善外部增信机制................................................................................................44
6 结 论 .....................................................................................................47
6.1 研究结论................................................................................................................47
6.2 研究创新................................................................................................................48
6.3 研究局限................................................................................................................48
6.4 研究展望................................................................................................................49
参考文献 .....................................................................................................51
VI
CONTENTS
CONTENTS
1 Introduction...............................................................................................1
1.1 Research background and research significance ......................................................1
1.1.1 Research background.........................................................................................1
1.1.2 Research significance.........................................................................................2
1.2 Literature review ......................................................................................................3
1.2.1 Research on project revenue bonds....................................................................3
1.2.2 Research on bond credit risk..............................................................................6
1.2.3 Literature evaluation ..........................................................................................8
1.3 Research path and research methods........................................................................9
1.3.1 Research path.....................................................................................................9
1.3.2 Research methods ............................................................................................11
2 Theoretical basis of credit risk of project revenue bonds...................13
2.1 Principal-agent theory ............................................................................................13
2.2 Risk management theory ........................................................................................14
3 The institutional background of project revenue bonds.....................17
3.1 Generation of project revenue bonds......................................................................17
3.2 Development of project revenue bonds..................................................................17
3.3 Characteristics of project revenue bonds................................................................19
3.4 Comparison of credit risk of project revenue bonds and other bonds....................21
3.4.1 Differences between project revenue bonds and municipal revenue bonds .22
3.4.2 Differences between project revenue bonds and local government project
revenue bonds ...........................................................................................................22
3.4.3 Differences between project revenue bonds and asset-backed securities........23
3.4.4 Summary..........................................................................................................24
4 Case study on credit risk of revenue bond of panshan shanty town
reconstruction project ...............................................................................27
VII
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4.1 Overview of project revenue bond .........................................................................28
4.1.1 Informations of bond issuer .............................................................................28
4.1.2 Brief introduction of the project.......................................................................29
4.1.3 Main contents of bond terms............................................................................30
4.2 Credit risks of the bond ..........................................................................................32
4.2.1 Earnings and cash flow are less than expected, project prospects are too
optimistic...................................................................................................................32
4.2.2 Debt service coverage ratio is overestimated, coverage ability of debt
principal and interest is unrealistically high .............................................................35
4.2.3 There is operational space for special funds accounts, and the risk of mixed
funds increases..........................................................................................................36
4.2.4 Project operation information is not transparent, and risks during operation
are difficult to identify ..............................................................................................37
4.2.5 The balance compensator is the related party, and the credit enhancement
mechanism is useless. ...............................................................................................38
5 Prevention strategy of credit risks of project revenue bonds.............41
5.1 Formulate forecasting standards of project revenue and cash flow........................41
5.2 Clarify the responsibilities of intermediaries in project estimates .........................42
5.3 Set up fund account supervision units and strengthen supervision responsibilities43
5.4 Mandatory disclosure of project information during the operating period ............43
5.5 Improve external credit enhancement mechanism .................................................44
6 Conclusion ...............................................................................................47
6.1 Research conclusions..............................................................................................47
6.2 Research innovations..............................................................................................48
6.3 Research limitations ...............................................................................................48
6.4 Research outlooks...................................................................................................49
References...................................................................................................51
VIII
图表索引
图表索引
图 1-1 研究路径图 ....................................................................................................10
图 3-1 项目收益债券发行主体占比情况图 ............................................................18
图 3-2 项目收益债券发行期限分布图 ....................................................................18
图 3-3 项目收益债券项目类型分布情况图 ............................................................19
图 3-4 各省项目收益债券发行规模情况图(亿元) ............................................19
图 3-5 项目收益债券典型交易结构图 ....................................................................21
图 4-1 企业项目收益债券信用风险分析框架 ........................................................28
图 4-2 债券交易结构图 ............................................................................................32
图 4-3 项目收益债券资金混同风险示意图 ............................................................37
图 4-4 股权结构图 ....................................................................................................40
表 3-1 项目收益债券与地方政府项目收益专项债比较 ........................................23
表 4-1 盘县城市棚户区改造项目(翰林片区)项目收益债券发行人基本情况 29
表 4-2 盘县城市棚户区改造项目(翰林片区)项目收益债券条款的主要内容 30
表 4-3 盘县城市棚户区改造项目(翰林片区)净现值计算 ................................33
表 4-4 2017 年至 2022 年偿债备付率 .....................................................................33
表 4-5 测算现金流对债券本息的覆盖情况 ............................................................34
表 4-6 考虑项目资本金还本付息情况下的偿债保障倍数计算 ............................36
表 4-7 税后经营现金流量对当年本息的覆盖情况 ................................................38
表 4-8 2018 至 2019 年 6 月红果经开财务情况 .....................................................38
IX
1 导 论
1 导 论
1.1 研究背景和研究意义
1.1.1 研究背景
近年来我国债券市场快速发展,随着债券发行和交易方式的不断创新,绿色债
券、“一带一路”债券、熊猫债等新品种债券不断推出。根据央行的统计数据显
示,截至 2018 年末,我国债券市场总共发行各种类债券 43.1 万亿元,同比上年增
长 8.15%;总共发行 42 088 期,同比上年增长 7.63%。在市政基建融资领域,地方
城投公司的融资职能被剥离,市政基建领域存在巨大资金缺口。在此背景之下,发
改委适时推出项目收益债券,被广泛认为将成为城投债的最佳替代品种,成为地方
基础设施建设等公共服务领域的重要融资渠道。截至 2019 年 4 月底,项目收益债券
的发行规模达到 982.8 亿元。在我国“稳增长”和“防风险”的宏观政策背景下,
项目收益债券在缓解地方投融资压力、保障基建托底经济、防范化解地方隐性债务
方面具有重要意义。
2014 年 11 月,我国“14 穗热电债”一举成功发行,标志项目收益债券的正式
推出。2015 年 7 月,国家发展改革委员会出台《项目收益债券管理暂行办法》,该
办法有九章总共四十六条,其中明确规定了发行项目收益债券的基本要素,如发行
主体、项目收益来源、募投资金使用用途、账户设置、信用评级和增信措施等。至
此,企业发行项目收益债券便有据可依,项目收益债券的发展逐渐步入正轨。
项目收益债券的发行依靠特定的项目,发行项目收益债券所筹集的资金仅限于
满足项目在建设周期中的资金需求。项目建成后,运营产生的收入将作为偿还债券
本金和利息的特定用途。项目收益债券的特点在于:第一,债券发行不需凭借项目
公司自身的信用,也可以为公用事业的建设取得融资。第二,项目收益债券将主体
评级与债项评级区分开来。具有良好发展前景的基础设施项目有机会获得大规模、
低成本的融资,减少因项目公司自身盈利差或者主体评级较低而陷入发行失败的风
险。发行项目收益债券也是一种引入社会资本的有效方式,通过债券发行来解决项
目的大量资金需求,并且相对较长的债券融资期也可以更好地匹配公用事业项目周
1
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期。因此,项目收益债券的出现,一方面为社会资本提供了一种投资渠道,另一方
面也加速了社会资金的使用效率。第三,项目收益债券以项目收益作为支持,有效
化解了政府隐性担保的问题。债券的偿还不需大量占用政府财政资金,从而减轻地
方政府的压力并降低地方政府债务风险。
值得关注的是,项目收益债券在我国的运作时间不长,许多问题有待探索研
究。与一般企业债不同,项目收益债券的偿付依赖项目收入,如果项目不能如期完
工或无法满足正常运营要求,现金流将无法达到预期偿还目标。与此同时,能否有
效地归集项目收益也是影响本金和利息及时支付的重要因素,如果未按照协议规定
有效归集项目收入,资金混用或挪用,发行方在短时间内又难以补充其他资金,则
很可能引发偿债资金无法及时到位的信用风险。尽管项目收益债券将设置差额补偿
人作为增强信用的必要措施,但实际上,大量项目收益债券的差额补偿人与发行人
之间存在着关联方关系,这与项目收益债券设定的“风险隔离”基本理念相违背,
使得项目收益债券存在较大的信用风险。基于此,本文选取具有代表性的“16 盘县
棚改项目债”作为研究案例,分析项目收益债券的信用风险,这对于投资者识别、
防范项目收益债券的信用风险至关重要,也有助于活跃项目收益债券市场,推动其
健康发展。
1.1.2 研究意义
(1)理论意义
本文有助于深化我国项目收益债券领域的研究。我国债券市场起步较晚,项目
收益债券的研究正处于初步阶段,已有文献主要从收入预测、收入对债券本息覆盖
能力、项目运营、资金归集、资金监管这几个方面,对项目收益债券的信用风险进
行了理论探讨,鲜少有结合项目收益债券募投项目进行案例分析的研究。鉴于此,
本文结合项目收益债券案例,分析项目收益债券在信用风险方面的具体问题,并提
出防范信用风险的相应策略,补充了项目收益债券领域的研究,同时也丰富了债券
信用风险领域的研究。
(2)现实意义
第一,有助于为健康发展我国项目收益债券市场提供政策支持。自 2016 年以
来,项目收益债券市场取得了快速发展,但另一方面,我国债券市场频繁发生信用
2
1 导 论
违约的事件表明,加强项目收益债券信用风险的管控十分必要。本文拟开展项目收
益债券案例的信用风险研究,并且提出项目收益债券信用风险防范的具体建议,为
推动我国项目收益债券市场快速、持续、健康的发展提供政策建议。
第二,本文为债券投资者识别信用风险提供指导性建议。项目收益债券的期限
通常在五年、七年或者十年,这段期限往往跨越了项目建设、运营的全生命周期,
且债券的偿付依赖项目产生的现金流,投资者需要持续和全面地考虑项目现金流量
的稳定性、持续性,以及现金流偿还债务本金和利息的能力。本文以“16 盘县棚改
项目债”项目收益债券作为案例研究对象,从项目收入预测、资金归集、增信机制
等角度剖析其存在的信用风险点,并有针对性地提出信用风险防范策略,给债券投
资者识别信用风险提供多角度分析思路。
1.2 文献综述
1.2.1 对项目收益债券的研究
(1)市政债券的产生及应用研究
市政债券最早出现在 19 世纪 20 年代的美国。Adelino 等人认为,市政债券市场
为州和地方政府的公共项目的建设和维护提供现金流,为私人项目融资(使用管道
融资)提供了重要资金来源[1]。Zipf 指出,发行美国市政债券主要是为当地基础设
施筹集资金,有时也用于补充市政支出的短缺和税收之间的季节性不平衡[2]。
Dove 探讨了 1873 年的恐慌所引发的大批美国地方政府债务违约事件,对美国
几个主要金融市场的债券收益率数据的实证研究发现,在债务发行和偿还方面,更
严格的债券投资人担保、严格的预算约束以及严格的债务限制的市政府,其借款成
本较低,而税收限制通常会增加借款成本[3]。Dwight 认为市政债券市场中低等级和
高等级证券的平均收益率差会影响债券保险作为信用增强手段的使用[4]。
Kriz 和 Wang 探讨了 2008 年金融危机期间市政债券市场投资者的风险规避行
为。当面临严重的金融危机时,市政债券发行者应考虑调整债券发行的时机,尽可
能地解决信息不对称,并在使用基于风险中性模型的定价估计时要非常谨慎[5]。
Kidwell 和 Trzcinka 的研究结果表明纽约市财政危机本身并没有导致投资者风险观念
的根本改变,如果说纽约违约对总体利率产生了影响,其影响最多是小而短暂的
3
中南财经政法大学会计硕士专业学位论文
[6]。
(2)项目收益类债券融资模式的研究
项目融资是一个快速增长的领域,是大型项目的资本投资。然而,由于基础设
施项目需要长期融资才能持续且具有成本效益,银行由于其资产负债不匹配,无法
提供长期融资。此时,证券化解决了融资来源有限的问题。Yu 等着眼于中国的创新
融资,特别是对中国项目收益债券和 PPP 资产支持证券的特点进行了实证研究,发
现大多数社会投资者仍然是国有企业,项目的整体业务证券化回报率可能会随着发
行规模和公司信用的变化而变化,证券化提高了管理效率[7]。Singhvi 和 Slamka 认
为工业收入债券确实提供了一个更有效的资本来源,它有助于创造新的就业机会,
刺激当地经济,并以极低的利率为这些目的提供资本[8]。
马元燕从地方政府融资和债务问题的角度思考,认为地方政府融资模式正逐步
从原来的依靠政府信誉和凭借土地财政举债的模式,转向建设盈利性的公益类事
业,以国家发改委批准的第一只项目收益债——“14 穗热电债”为例,相信中央正
逐渐放宽更重视企业自身现金流量的融资方式[9]。郭实等通过分析、比较棚户区改
造项目的不同融资方式,提出发行项目收益债券是一种能够与我国棚户区改造相契
合的创新型融资方式,在探讨了项目收益债券的运作方式后, 对推广项目收益债券
提出了一些建议[10]。王冰还认为,将 PPP 模式与项目收益债券相结合,不仅可以有
效地引进社会资本,还可以拓宽融资渠道,提高项目运行效率。同时,他结合项目
收益债券市场的发展现状,以发展的眼光,对 PPP 模式在项目收益债券中的运用提
出了许多可行性建议[11]。
(3)收益类债券的实际应用
国内外对不同项目种类的项目收益债券的研究十分丰富。Lai 主要分析亚洲的基
础设施投资需求,并认为在亚洲发展项目债券十分重要[12]。Devapriya 等人总结了私
人基础设施项目收益债券融资在发展中国家的现状,并以马来西亚的项目收益债券
市场为样本进行了实证分析[13]。Brown 对伊斯兰国家地区发行项目收益债券的需求
和发展前景进行了研究[14]。Mukawa 对在日本发展项目收益债券的制度障碍进行了
分析和总结[15]。Debra 则从 2018 年国际金融危机的角度思考对于项目收益债券发行
的影响[16]。王余靖对养老产业项目进行研究,从财务和风险的角度探讨发行项目收
益债券的可行性,并评估和分析了设计的发行方案[17]。刘宇檠以某县易地扶贫安置
4
1 导 论
项目为例,总结了项目收益债券中的扶贫类项目发行要求和发行条件,并以发展眼
光讨论了某县易地扶贫安置项目收益债券在全国的推广意义[18]。仵飞论证了株洲市
轨道交通科技城项目融资方式的选择,分析案例债券面临的风险和问题,重点着眼
于解决上述风险及问题的对策建议,并探讨了项目成功发行的关键点,同时也介绍
了可推广的经验[19]。何叶以某园区厂房建设项目收益债券的发行为例,重点计算项
目现金流量和一些财务指标,以论证案例融资方案的合理性和可行性,并针对融资
动因、效益和潜在风险提出对策建议[20]。刘国龙分析归纳了地方高速公路融资体
系,提出了现存的问题,为设计地方公路项目收益债券的融资发行体制提供了可参
考性的思路,强调引入项目收益债券这种融资方式应该成为未来地方高速公路发展
的主导方式[21]。
一些学者对 PPP 模式与项目收益债券的结合方案进行了可行性研究。李丹指
出,国外发行项目收益债券主要用于收费公路、机场、电力、水务等项目,我国政
府正在努力借鉴国外的成功经验,鼓励将 PPP 模式与项目收益债券相结合的方式,
以满足基础设施和公用事业建设[22]。杜静和许祥将 PPP 模式与项目收益债券相结
合,提出有效运行项目收益债券的要求,突出讨论项目收益债券的运用流程和关键
步骤,通过对广州第四资源热力电厂的实证分析,为进一步利用项目收益债券在
PPP 项目上的融资提供了参考[23]。陈亮和赵伟俊以“14 穗热电债”为例,分析和研
究了该项目收益债券的方案设计和收益情况,并借此估计出未来项目收益债券的发
债规模[24]。刘殷捷分析了目前棚户区改造项目在项目收益债券中的应用情况,针对
项目收益债券“以项目为导向”的特点,对其存在的问题提出政策性建议[25]。
(4)项目收益债券与其他债券品种的比较研究
与此同时,部分学者还对其他债券品种进行了案例分析,例如项目收益票据和
资产支持票据。我国的项目收益类债券有两种类型,即由发改委监管的项目收益债
券和由交易商协会监管的项目收益票据,二者本质上是同根同源的[26]。刘娅和岳秀
敏制作了不同产品的对比分析表,能够清晰反映项目收益债券与项目收益票据的特
征,以“14 穗热电债”和“14 郑州地坤”为案例代表,针对不同产品的项目收益类
债券,提出发行过程中存在的问题,最后对项目收益类债券的发展前景进行展望
[27]。除项目收益票据以外,由交易商协会监管的资产支持票据和由证监会监管的资
产支持证券也与项目收益债券有着相似之处。余红征总结认为,发行资产支持票
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据、项目收益票据、项目收益债券和资产支持证券均以特定资产或项目的未来现金
流为主要还款来源,但是发行资产支持票据、项目收益票据和项目收益债券不需要
成立特殊目的实体,其发行人是特定资产所属的项目公司而不是 SPV,因而并不具
有破产隔离的功能[28]。袁荃荃认为,相比于资产支持证券,项目收益债券大大放宽
了项目的进度要求,资产支持证券要求相关的项目完成并投入运营,而对项目收益
债券来说,具备开工条件且发行的三个月内开工建设即可[29]。
1.2.2 对债券信用风险的研究
(1)信用风险的定量与定性研究
国外学者对企业债券的研究已经建立了较为成熟的理论基础,也研究探讨出许
多模型以衡量企业债券的风险大小。研究金融工具信用风险的方法只从主观定性的
角度来说,5C 分析法在国际上较为常用。投资者以道德素质、还款能力、资本实力
、抵押品和经营环境五个角度综合分析企业债券的信用风险。Black 和 Scholes 提出
了利率期限结构模型定量研究债券的信用风险[30]。1968 年,美国经济学家 Altman
提出了著名的 Z 值模型评分方法[31]。1977 年,Altman 等人又将 Z 值模型进行了修
正,扩展得出了 ZETA 模型[32]。冯宗宪等认为,投资者在二级市场上习惯于以信用
价差的变化来判断企业债券信用风险的大小,因此信用价差可以反映企业债券的风
险情况,是企业债券信用风险的一种代表[33]。
Liu 探讨了债券保险公司是否能够对被保险债券的信用风险进行充分评估的问
题,发现保险溢价传递的潜在信息至少有助于预测未来潜在的信用评级下调,而且
保险公司可能比债券信用评级更充分地评估市政债券的潜在信用风险[34]。Siamak 和
Mohsen 实证验证了债券市场流动性对相关违约风险影响理论的正确性,分析得出,
债券市场流动性越低,相关违约风险在经济上便会显著增加,这种效应在短期债务
中更为明显[35]。周宏等人利用非上市企业债券数据,实证研究了债券发行人和投资
者之间的信息不对称程度对我国企业债券信用利差的影响,结果表明两者之间有着
显著的正相关关系[36]。国外主要围绕企业内部经营、宏观经济的不断变化和信息不
对称三个方面对企业债券信用风险影响因素开展研究,认为企业债券信用风险的影
响因素会因宏观经济的变化越来越复杂[37]。周宏等人得出以上观点并实证检验,结
果显示,通货膨胀、股市波动、人民币对美元汇率变动这些宏观经济不确定性都将
6
1 导 论
显著影响我国债券市场的信用风险水平[38]。
(2)信用风险在债券定价中的应用研究
国内外学者从信用风险的角度对债券定价进行的研究主要分为结构模型
(structural model)和简约模型(reduced-form model)两大分支。债券定价的结构
模 型 主 要 有 Merton、 Geske、 Longstaff 和 Schwartz、 Leland 和 Toft 以 及 Collin-
Dufresne 和 Goldstein 的模型[39]。相比之下,简约模型则完全不同,它从将债券违约
视为一个随机过程的全新角度思考,模拟出了债券的违约过程[40]。Duffie 和
Singleton 设计出简约模型的经典研究框架,使用违约率调整无风险债券的期限结构
模型,并假设违约过程是外生变量,则能够实现对企业债券的定价[41]。
Bao 和 Hou 研究债券在发行人期限结构中的位置对信用风险的影响,研究发
现,较晚发行的债券有更大的收益率差,与股票的关联度也更大,比到期较早的债
券有更大的信用风险,该结果突出了特定债券信用风险对了解公司债券价格的重要
性[42]。高强和邹恒甫等人研究企业债券与公司债券的市场定价时采用线性风险定价
模型,他们发现两种债券在二级市场上的收益率均能够较好地解释信用风险与宏观
环境的不确定性和在无风险利率的信息有效性,并且市场对公司债券的信用风险则
更重视[43]。Dongheon 利用韩国交易所上市的债券发行者的数据,研究全球金融危机
对公司债券利差决定因素的影响,特别是关注流动性和信用风险对收益率利差的影
响,结果表明,韩国企业债券市场的投资者在金融后危机时期需要更高的违约风险
溢价,以应对债券市场不确定性的放大和经济脆弱性的增加[44]。
(3)对项目收益债券的信用风险识别与应对的研究
当前,学者们对项目收益债券信用风险的研究尚处于初步阶段。韩伟认为,项
目收益债券评级的关键要素是地方经济、项目质量、交易架构、企业性质、外部增
信措施。根据项目收益债券的特点和操作方法,信用风险主要体现在项目收入预测
偏差、收入对债券本息覆盖能力不足、项目运营、收入资金归集、资金监管缺失这
五个方面,并各自提出了针对性缓解措施[45]。张博源则从项目能否产生足够的收
益,产生的收益能否足够用作偿还债务,归集的现金流无法覆盖本息时是否有偿债
保障的交易结构的几个角度考虑信用风险。他提出“差额补偿人措施只能解决短时
间的偿债压力,对项目延续性风险无计可施”的观点[46]。
袁荃荃强调,唯有确保前期现金流量和收益预测的可靠,才能更有效防范后期
7
中南财经政法大学会计硕士专业学位论文
项目收益债券的信用风险,这将有助于增加投资者对项目收益债券的偏好,促进项
目收益债券市场未来的发展[29]。李茂年指出,要结合项目收益类债券的特点,重要
的是严格审查项目收益预测的合理性,对影响项目现金收益的因素和项目建设、运
营中的风险建立一套独有的信用评级体系,这样才能有效推动项目收益类债券的发
展[47]。
(4)管控债券市场信用风险的研究
学者们针对我国债券市场的信用风险有大量的研究成果,并给出了很多建议以
提高我国债券市场的风险管控能力。张志军等分析了信用风险事件的特征,总结出
产能过剩的行业是信用风险高发区,公司治理缺陷与信用风险事件发生密切相关等
结论,最后认为中国债券市场信用风险将加速暴露,提醒投资者需要重点关注某些
领域的信用风险[48]。在分析和评估了当前债券市场信用风险管理现状的基础上,陈
秀梅认为可以从两个方面加强我国债券市场对信用风险的管控能力:一是完善信用
风险管理制度,二是营造良好的信用风险管理环境[49]。孙超认为,信用风险的增加
会影响信用利差,有必要对信用风险进行防范和控制,并建议债券投资者加强自我
保护,有必要时要勇于利用法律手段维护自身权益。他还指出,消除信息不对称能
提高我国债市信息披露的质量[50]。周宏等人从评级机构与发行人之间的串谋行为出
发,发现评级机构的数量越多,串谋风险越大,指出对评级机构数量进行合理选择
是控制信用风险的重要手段[51]。刘鹏飞和潘锦云利用“法制与金融”框架分析了法
治环境在企业债券信用风险中产生重大影响的作用机理,文章选取最近十年间在银
行间债券市场发行和交易的企业债券作为研究样本,结果表明,法治环境的变好有
利于显著降低国有企业的企业债券信用风险,该实证结论揭示法治环境建设在市场
经济体制建设中的重要保障作用[52]。刘子宪等人对我国债券市场的现状进行了深刻
分析,权衡利弊之后认为,有必要打破债券市场的刚性兑付,并提出完善做市商制
度和投资者保护机制以解决债券市场的信用风险问题[53]。
1.2.3 文献述评
对国内外项目收益债券的文献进行梳理发现,国外学者们对市政债券中的收益
类债券研究起步较早,学者们都认为收益类债券提供了一个更有效的资本来源,为
基础设施和其他公共项目的建设和维护提供了重要的资金来源。项目收益债券在融
8
1 导 论
资模式中的探讨具有比较丰富的实践案例。有的学者探讨了基础设施建设项目融资
中采用项目收益债券的重要意义,并主张大力推广至发展中国家,还有的学者探讨
了发行项目债券的制度障碍以及金融危机对项目债券发行的影响。在我国,项目收
益债券的出现相对较晚,学者们的研究成果主要集中于讨论项目收益债券在具体项
目中的适用范围、运作方式,也有学者设计项目收益债券的发行方案,或者将 PPP1模
式引入项目收益债券中结合运用,还有一些学者将项目收益债券与项目收益票据、
资产支持证券等类似债券品种进行对比研究,这些研究为我们梳理项目收益债券的
产生、发展及特征提供了启示。
国内外学者对企业债券信用风险的研究体系已日趋成熟,多数围绕着定量研究
以及债券定价问题,还有学者研究宏观经济对企业债信用风险的影响,也有部分文
献从第三方评级机构、券商的角度研究与信用风险之间的关系。国内外与项目收益
债券信用风险相关的文献比较少,它们主要集中于理论探讨,还未形成统一、完整
的项目收益债券信用风险理论体系,也鲜少有结合项目收益债券的募投项目进行案
例分析研究。本文在借鉴已有研究的基础上,选取盘县棚改项目案例进行研究,对
项目收益债券的信用风险进行深入分析,并提出信用风险的防范策略,进而补充了
项目收益债券和债券信用风险领域的研究。
1.3 研究思路与研究方法
1.3.1 研究思路
本文旨在研究我国项目收益债券的信用风险,通过借鉴国内外与项目收益债券
和企业债券信用风险相关的理论及实践研究,基于对典型项目收益债券中棚户区改
造项目“16 盘县棚改项目债”案例的分析,识别出该债券在存续期间的信用风险
点,并提出相应的风险防范策略,以期投资者能够提高风险意识,监管者能够发挥
应有的监督管理职责,准确定位角色,加强对投资者权益的保护,更好地扩大项目
收益债券市场。
1 PPP,Public-Private Partnership,即政府公共部门和社会资本合作,是在公共基础设施建设中运用的一种项目模 式。
9
中南财经政法大学会计硕士专业学位论文
基于以上研究目的,本文研究内容可归纳为项目收益债券相关理论阐述、项目
收益债券信用风险管理案例分析、信用风险点及应对风险策略,研究路径框架图如
图 1-1 所示。
10
1 导 论
图 1-1 研究路径图
11
中南财经政法大学会计硕士专业学位论文
首先,本文基于“16 盘县棚改项目债”这一案例,对国家发改委及财政部出台
的与项目收益债券发行相关的政策与文件进行了综合性的整理分析;其次,本文系
统性地梳理了国内外与项目收益债券和企业债券信用风险相关的理论、实践研究,
同时阅读和整理了本案例项目的原始文献资料,为开展本文的后续研究打下基础。
最后,结合对我国项目收益债券市场发展现状的分析,本文以“16 盘县棚改项目
债”为例,对项目收益债券信用风险进行了深入的剖析,提炼出项目收益债券的信
用风险点,对项目收益债券信用风险的管理提出相应的防范策略。
本文总共有六章节,各章节具体内容安排如下:第一章,导论。该部分主要阐
述研究背景、研究意义、文献综述、研究内容、研究方法。第二章,项目收益债券
信用风险的理论基础。该部分探讨了当前国内项目收益债券信用风险的相关概念、
理论基础,简要阐述了我国项目收益债券的制度背景和发展现状。第三章,项目收
益债券的制度背景。本文的研究从此展开,该部分包括对项目收益债券和信用风险
的定义,也涵盖了项目收益债券产生和发展现状;归纳总结了项目收益债券与美国
市政收益债券、地方政府项目收益专项债券、资产支持证券(ABS)等其他品种债
券之间的不同之处。第四章,盘县棚户区改造项目收益债券信用风险的案例分析。
这是本文最重要的部分,该章节先对债券发行人进行全方面分析,然后对债券募投
项目、基本条款进行介绍。最后结合案例发现并总结出项目收益债券存在面临的几
个重要的信用风险点。第五章,项目收益债券信用风险的防范策略。该章节针对第
四章中分析出的项目收益债券的信用风险点,依次提出针对性强的信用风险防范策
略。第六章,结论。该部分是对总结章,详细讲述了本文研究的创新优势、研究的
局限性和不足之处,也对后续研究方向进行了展望。
1.3.2 研究方法
(1)文献研究法
本文充分利用中国知网、EBSCOhost 期刊全文数据库、Wind 金融终端数据库、
中国债券信息网和中国货币网等网络资源,精心查找、筛选、搜集并学习大量的关
于项目收益债券与债券信用风险管理的政策法规和学术研究等文献。通过研读相关
文献、债券市场宏观信息以及债券申报材料,学习并总结学者们对项目收益债券信
用风险管理的研究成果,为本文的案例分析和结论建议部分打下基础。
(2)比较分析法
12
1 导 论
本文在介绍项目收益债券时,从发行主体、项目期限、资金用途、增新机制等
多个方面全面归纳项目收益债券的特点,将其分别与美国市政债、地方政府项目收
益专项债和资产支持证券做比较,突出显示项目收益债券与一般债券的信用风险
点,为本文案例分析及政策建议部分做准备。
(3)案例研究法
本文以项目收益债券为研究对象,通过对“16 盘县棚改项目债”的案例分析,
识别目前项目收益债券所显示的信用风险,对防范我国项目收益债券的信用风险提
出相应的策略。
上述研究方法在本文的研究过程中交叉使用,它们相互补充和支持,使本文能
够系统全面的进行研究。
13
中南财经政法大学会计硕士专业学位论文
2 项目收益债券信用风险的理论基础
2.1 委托代理理论
罗斯首次提出现代意义的委托代理理论。他认为形成委托代理关系的最重要一
步是双方都参与进来,由代理方代表委托方的利益行使某些决策权。该理论是对社
会生活中发生的相互合作现象进行的抽象概括。实际上,它代表着一种契约关系。
广义上对委托人-代理人的理解是,只要代理人代表委托人的利益,并拥有行使某些
决策权的权利,就自然地形成委托代理的关系。
委托人和代理人,双方并没有完全一致的目标,各自都追求不同效用的最大
化。委托人追求自身财富的最大化,代理人追求自己工资薪金与休闲时间之间平衡
的最佳。两者之间必然会带来利益冲突,代理人损害委托人利益的最主要原因是双
方之间的信息不对称性。代理人掌握着更多更充分的信息,这种信息的不对称性既
包括信息内容的不对称性(包括有关行为和知识的信息),也包括发生时间的不对
称性(签名前后)。信息的不对称性将直接导致委托人面临“逆向选择”和“道德
风险”。经济人假设告诉我们,人的基本动机是努力地追求个人利益,并以最低的
经济成本将个人利益最大化。理性经济人会适时地依据外部经济环境的变化,有意
识地做出最利己的决定,代理人可能会为了追求自己的利益最大化而牺牲委托人的
利益。
项目收益债券的发行中存在的委托代理关系的两方是债券投资者和项目公司,
这种关系使各方的目标利益难以完全一致。如果相关信息无法在两者之间正确、及
时地传播,信息不对称问题将难以避免地会产生逆向选择和道德风险问题。例如,
在发行项目收益债券期间,债券潜在投资者处于信息不利地位。在信息不对称的情
况下,债券潜在投资者因缺少有效信息而无法准确判断项目公司的优劣。这时,债
券潜在投资者选择债券投资与项目公司债券融资之间的博弈是在信息不完全的情况
下的静态博弈。当项目收益债券背后的项目本身不具有可行性,经营状况不佳,或
者项目公司的信用状况不佳,但是潜在的债券投资者无法准确获知其经营状况和信
用状况,当债券投资者选择投资持有项目收益债券时,便承担了较大的信用风险。
14
2 项目收益债券信用风险的理论基础
但是,如果信息是完全对称的,并且委托人可以及时了解情况,则完全可以避免这
种情况发生。因此,委托代理是项目收益债券信用风险的来源。
理论上来说,获取的相关信息越多,人就越能做出科学和准确的决策。解决信
息不对称所必须依靠的因素就是信息。信息是决策,具有信息优势的一方是代理
方,具有信息劣势的一方是委托方。代理方可以通过将各种相关信息(例如项目收
益债券的评级结果)传递给外界来影响委托方对自身的判断。同时,委托方还可以
通过这些传输的信息来评估和判断代理方的能力。当代理方向委托方传递与其期望
相符的信息时,委托方会给予代理方很高的评价。相反,倘若代理方向客户传递的
信息与其期望相悖时,客户则会降低对代理方的评价。
债券价值评估的问题可以类比于是委托方评估代理方的价值的过程。反映债券
价值(如债券价格及其变动)的各种指标是代理方向委托方传递的信息。债券的价
值指标当作被传递的信息,可以形成一种动态博弈的过程,随着债券投资人评价项
目公司的信息不断增加,项目公司可以根据这些要求不断提高自身价值,并为了实
现自己的目标向外界传递更多积极的信息。这种机制之下,委托人和代理人之间有
了更加充分有效的交流,委托人获得了大量的信息,因而能够更加公正、真实地对
代理人进行评价,也能保证债券的价值在债券市场上准确、及时地体现出来。
2.2 风险管理理论
风险管理是以最小的成本来识别风险、度量并控制风险,使得损失最小化的管
理方法。它需要适应企业管理的风险水平,与企业的经营活动保持一致,风险管理
还要求企业在日常经营活动中时刻保持风险管理的意识,并在动态变化的环境中,
具备一定的应对突发风险的弹性。风险管理的具体目标通常根据风险的发生状态划
分为两部分,一部分是损失前的目标,即避免或减少损失的发生,达到减少投入成
本、承担必要责任的目标;另一部分是造成损失后的目标,即达到维持生存、保证
生产服务的继续,实现生产持续增长的目标,以尽快恢复到损失前的状态。
企业发行项目收益债券却无法按期偿付本息,信用风险的爆发可能来源于项目
运营环境,也可能来源于项目公司内部行为,二者都可能因为某些不确定因素而使
发行人处于信任危机之中。众所周知,企业内部员工的不确定性会产生道德风险上
的隐患,因此必须制定行之有效的措施,降低公司所承受的风险。项目公司对信用
15
中南财经政法大学会计硕士专业学位论文
风险进行管理往往涉及三个阶段,首当其冲是要制定风险应对计划,然后对风险进
行控制,最后通过合理的风险应对措施帮助企业顺利渡过难关。
在风险计划阶段,项目公司在风险还未露出端倪时,就要对企业或项目自身情
况进行深入分析,预判风险可能发生的运营环节以防范于未然,然后再针对这些环
节逐一制定应对计划。该阶段强调的是合理衡量风险与收益以选择最佳组合。
在风险控制阶段,完成上一步计划之后,项目公司为保证能够依靠项目产生的
现金流实现债券到期偿付本息的目标,必须思考如何降低项目建设及运营过程中的
风险。该阶段强调的是如何将可能的风险降低至最小甚至消除。
在风险应对阶段,重点是在了解了实际发生信用违约的情况下,项目公司对发
生的风险采取对应的措施,其目的是最大程度地减小损失,强调的是如何面对已经
发生的信用风险。
16
3 项目收益债券的相关概念与特点
3 项目收益债券的制度背景
3.1 项目收益债券的产生
2007 年,金融危机爆发产生的连锁反应引起全球经济动荡。基于全球宏观经济
下行的背景下,我国采取了积极的财政政策和宽松的货币政策以应对国际金融危机
带来的冲击。国务院办公厅印发《关于当前金融经济发展的若干意见》提出,要充
分利用债券市场以规避风险,创新金融产品,激发债券市场更大活力。项目收益债
券的概念是在应对金融危机的背景下创造出的,它借鉴了发达国家在金融危机中的
经验和教训,是金融产品创新和融资渠道拓宽的有效创新。从 2013 年到 2014 年,
国务院和国家发改委先后发布了若干文件,在建设与循环经济的发展、重大技术装
备的自主化、能源结构的改善等相关方面的项目中,提出采用项目收益债券等创新
型融资方式进行。国家发改委在《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造
建设有关问题的通知》和《关于加强城市地下管线建设管理的指导意见》中,拟利
用项目收益债券鼓励社会资本加入,以此拓宽棚户区改造和城市地下管廊建设的融
资通道,吸引更多的社会资本加入城镇化基础设施建设的项目中来。
从中央发布的一系列文件可以得知,项目收益债券适时推出的目标有以下三
点。一是鼓励金融产品创新以推动债券市场发展,进而稳定金融市场。二是引导社
会资本投向具有较强发展的公益性项目,使投资主体趋于多元化。三是将稳定增长
与地方政府债务管理相结合作为基础设施项目新的融资渠道和偿债模式。
3.2 项目收益债券的发展
截止至 2019 年第三季度末,我国项目收益债券市场发展情况如下。从发行主体
的性质来看,如图 3-1 所示,93%的发行主体为地方国有企业,目前项目收益债券
承担的主要责任,即为具有国资背景的企业募集资金;从发行方式来看,私募发行
是主流方式,份额达到 65%;从发行期限来看,中长期债券数量最多,在已发行的
项目收益债券中,5 年期、7 年期和 10 年期债券合计占比达到 89%,发行期限为 6
年期、8 年期、15 年期和 20 年期的项目收益债券数量较少(如图 3-2 所示)。
17
中南财经政法大学会计硕士专业学位论文
图 3-1 项目收益债券发行主体占比情况图 1
图 3-2 项目收益债券发行期限分布图 2
从项目行业分类来看,如图 3-3 所示,项目类别涉及基础设施建设、棚户区改
造、园区建设、房地产项目、综合管廊、停车场等多个项目类型,其中棚户区改造
项目占比居首位,园区建设项目占比居次位,停车场项目、房地产项目、基建和水
务领域也有一定占比。从区域分布看,如图 3-4 各省项目收益债券发行规模情况图
所示,除北京市、山西省、福建省、海南省、青海省、甘肃省以外,其他省份均有
发行项目收益债券的经历,其中四川省以超过 250 亿元的发行规模领跑前列,紧随
其后的是江苏省、湖南省和贵州省,其他区域的项目收益债券发行规模则相对较
少。大部分发行项目收益债券的募投项目都位于二线以下城市,这些地区的地方财
政和区域经济的抗风险能力相对较弱。
1 此图根据 Wind 数据库-债券-债券数据库导出项目收益债券发行主体情况绘制。
2 此图根据 Wind 数据库-债券-债券数据库导出项目收益债券发行期限并整理绘制。
18
3 项目收益债券的相关概念与特点
图 3-3 项目收益债券项目类型分布情况图 1
图 3-4 各省项目收益债券发行规模情况图(亿元)2
3.3 项目收益债券的特点
项目收益债券包括市政收益债券和企业项目收益债券。市政收益债券通常是根
据基础设施建设项目发行的,其信用基础来自该项目的预期未来经营利润,常见的
例子包括水厂建成后的水费收入、地铁运营的票务收入、机场运营过程产生的利润
1 此图根据 Wind 数据库-债券-债券筛选-债券分类(中债)-企业债-项目收益债券导出债券名称和所属行业,进 行整理后绘制。
2 此图根据 Wind 数据库-债券-债券筛选-债券分类(中债)-企业债-项目收益债券债券数据库导出债券所属省份 后绘制。
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等。2015 年 7 月国家发改委发布《项目收益债券管理暂行办法》,表明项目收益债
券作为一个创新融资工具的诞生,它是一种特殊的企业债券,其信用建立在项目未
来产生持续稳定的现金流的基础之上,发行人主要是项目建设单位或项目公司,与
重视主体的一般企业债券相区别的是,项目收益债券与项目关系紧密,债务偿还的
资金来源和用途仅限于项目投资和融资的范围,筹集的资金只能用于项目建设,而
项目未来的运营收益只用于该笔债券本息的偿还。这意味着,只要项目优质,即使
发行主体资质较差,仍可通过发行项目收益债券获得规模大、成本低的外部融资。
项目收益债券通常用于具有相对稳定收入的大型基础设施建设或福利项目中,项目
涉及的行业包括电力、水利、废物处置、铁路、机场、桥梁、港口等。与企业债券
相一致的是,项目收益债券的发行也是采用审核制,国家发展改革委是主管机构之
一。另外,监管银行还需要履行监管特定账户的义务,检查募集资金使用专户、项
目收入归集专户和偿债资金专户等账户内的资金是否遵循约定用途和程序使用。
根据国家发改委发布的相关政策规定,可以总结归纳出项目收益债券的几个重
要特征:第一,为了实现与地方政府的风险隔离,发行人是诸如市政建设公司、特
殊目的载体等地方政府授权的代理机构。第二,募集资金需要满足专款专用的首要
原则,资金必须只在项目建设期间用于合理需求,如购入相关机器设备,不得将资
金用于发放员工工资或用于偿还其他债务。第三,偿债基础是项目本身的未来收
益,建设经营性基础设施项目所产生的现金流一般是持续稳定的,如保障性住房的
销售所得、房屋土地产权的出租收入、水电燃气等日常生活消费收入、收费高速公
路和桥梁隧道的通行费收入等。因此,项目收益债券在发行时,更多地关注债项评
级而不是主体评级。地方政府在其中没有直接相关责任,既不承担本息偿还责任,
也不承担隐性担保责任,但不排除地方政府给予项目公司一定数量的补助款。第
四,项目收益债券的期限大多为 5 年至 10 年,一般可涵盖整个项目的建设和运营周
期,发行期限设置为中长期的目的在于,债券还本付息的频率与项目现金回流相匹
配。第五,由于具备准公共物品的性质,基础设施项目在发债融资时通常享有特殊
的优惠待遇,例如,免除或减少利息税,这也降低了项目公司的融资成本。第六,
项目收益债券在发行过程中主要采取市场化的操作流程,发行审批的过程相对简
便。项目收益债券涉及的各参与方有融资主体、投资者、差额补偿人、托管银行、
承销商和监管机构,典型的交易结构如图 3-5 所示。
20
3 项目收益债券的相关概念与特点
图 3-5 项目收益债券典型交易结构图
3.4 项目收益债券与其他债券的信用风险比较
信用风险指的发行人因无力偿还债券本金和利息,造成的投资者财务损失。主
要受债券发行人经营情况、盈利情况、事业稳定程度和企业规模等因素的综合影
响。理论上来说,政府债券的信用风险最低,例如我国的国债。投资者投资公司债
券或者企业债券之前,信用风险是投资者首要考虑的重要因素。市场中产品的需求
发生变化,成本发生变化或者融资条件改变等因素都可能削弱企业偿还债务的能
力。如果发行债券的企业存在资不抵债的状况,便无法偿还债券的利息和本金。因
此,信用评级机构应运而生,作为独立的中介机构对债券的信用风险进行评估,以
反映债券违约的可能性。
项目收益债券是企业债券的一个特有品种,项目收益债券的信用风险存在两种
表现形式。第一种是主观上的信用风险,即债券发行后,在二级市场上流通,因发
行人经营状况或财务状况变差、信用评级降低等情况导致债券的市场价值产生波
动,这种波动形式体现出的是一种正常的交易风险。对投资者来说,主观上的信用
风险影响收益率小幅波动,投资者产生的损失来自于自身的主观决策,由投资者自
行承担。第二种是客观上的信用风险,即债券到期时,发行人无法履行约定向投资
者兑付本息,给投资者造成了经济损失。因此,本文所研究的项目收益债券的信用
风险属于客观上的信用风险,即发行人预计不具有偿付企业债券本息的能力,或发
行人未能及时足额偿还公司债券本息。
21
中南财经政法大学会计硕士专业学位论文
3.4.1 项目收益债券与美国市政收益债券的区别
从偿还债券的资金来源来看,中国的项目收益债券与美国的市政收益债券有着
相似之处,它们都使用经营性项目产生的持续稳定的现金流来偿还债务。但其实二
者仍存在以下差别:
一是,两者的发行主体有差异。中国的项目收益债券的发行主体往往是项目公
司,属于企业债券;而美国市政收益债券的发行主体是政府机构或其授权机构,属
于政府债券。
二是,两者的募投项目有差异。虽然两者对应的募投项目均是有持续稳定现金
流的市政基础设施建设项目,但最大的不同之处在于,中国的项目收益债券是为拟
建设或在建设的项目筹措资金,而美国的市政收益债券则主要是为已经度过建设期
并步入运营期的项目募集资金。
三是,两者的债券期限结构有差异。中国的项目收益债券以中长期债券为主,
发行期限往往介于 5 年至 10 年之间,较长的一段时间往往跨越了整个项目的建设
期、运营期和收益期。相比之下,美国的市政收益债券有相对灵活的发行期限,既
可以发行短期的 5 年期债券,也可以发行长期的超过 30 年的债券。
四是,债券包含的信用类别不同。美国的市政收益债券金额会计入政府债务
中,而我国的项目收益债券属于企业债务类别,不划分至政府债务,政府或下属机
构不得提供直接或间接担保,剥离了政府信用。
3.4.2 项目收益债券与地方政府项目收益专项债券的区别
按照《地方政府专项债券发行管理暂行办法》的规定,地方政府(包括省、自
治区、直辖市、计划单列市人民政府)发行专项债券,是为具有一定收入的公益类
项目而募集资金,以公益类项目所对应的政府性基金或项目专项收入为资金来源,
在一定期限内还本付息的政府债券。根据财政部对债券预算管理办法的规定,专项
债券的发行费用、收支、还本付息均纳入政府预算管理体系之中。以单项政府性基
金收入作为偿债资金来源却无法完全覆盖债券本金和利息的,还可以将其他相关的
公益类项目单位中划拨多余资金以补充该项目的专项收入。
自从全国各地区发改委印发并实施《项目收益债券试点管理办法》后,企业项
目收益债券开始蓬勃发展,债券管理日趋细化规范。截至 2019 年第三季度末,企业
22
3 项目收益债券的相关概念与特点
项目收益债券规模达到 11.63 百亿元,项目不仅包含早期的棚户区改造、城市停车
场、城市地下综合管廊等产业,涉及的范围也逐渐扩大到养老产业和一些战略性新
兴产业中,在双创孵化、配电网建设、PPP 项目等多元化领域中也焕发蓬勃生机。
尽管这两种类型的债券有着较多重合的可发行项目领域,但两者在监管主体、发行
主体、项目类别、偿债来源、资金监管等多个方面仍有明显区别,具体差异详见表
3-1。
表 3-1 项目收益债券与地方政府项目收益专项债比较 1
项目收益债券 地方政府项目收益专项债
监管主体 国家发改委、银行间市场交易商协会 财政部
发行主体 境内注册法人企业 省、自治区、直辖市、计划单列市政府
项目类别 符合国家产业政策和固定资产投资管理的
相关规定,并且能够产生持续稳定的现金
流项目 遵守地方政府性基金收入的项目,有一
定收益的公益性事业领域可优先试点
来源于专项债券对应项目取得的政府性
偿债来源 完全或主要来源于项目在运营期间的收益 基金或专项收入,偿还困难时可发行相
关专项债券周转偿还
资金仅能用于对应项目的建设(包括机器
资金使用 设备购置)、运营,不允许将项目资本金
用做与项目建设运营无关事项,但可用于
偿还超过对应项目约定融资规模的已使用
的银行贷款 只可用于公益性资本支出,不得用于经
常性支出
债券规模 无限制 必须严格按照法定限额管理方式执行,
专项债券的余额不得超出专项债券限额
设立募集资金和偿债资金等专项账户,资 政府性基金预算中需将募集资金和偿债
资金监管 金的流入划转情况均由相应的托管银行定 资金统一纳入管理,但未严格要求必须
时监督 设置独立账户和对应的托管银行
3.4.3 项目收益债券与资产支持证券的区别
从项目的建设和运营的视角来看,项目收益债券和资产支持证券都是市政基础
设施和公益类项目投资的重要融资渠道,在项目在现金流的运作上具有相似之处。
两者均强调项目与发行主体相隔离,对偿债资金来源的剥离,要求严格监管项目现
金流的流入与流出。但是,两者在监管主体、债券期限、融资结构、增信措施等方
面存在显著差异,具体差异如下:
1 根据各部委出台的政策性文件、评级机构相关资料进行对比、总结后编制。
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中南财经政法大学会计硕士专业学位论文
第一,项目收益债券的主管机构是国家发改委,而资产支持证券为票据类产
品,监管主体是交易商协会。第二,项目收益债券设置的期限往往涵盖了整个项目
的投资期、建设期和运营期,一般都是在 5 年及以上的中长期,而资产支持证券的
期限通常设定在 5 年以下。第三,在融资结构上,两者也存在差异,资产支持证券
有较为复杂的融资结构,它突出了从偿债来源剥离资产的特征,原始受益人将资产
出售给“特殊目的实体(SPV)”,这个特殊目的实体在资产支持证券化过程中,
负责专门管理资产和出售资产证券化产品。资产支持证券的发行人和原始受益人之
间将资产进行剥离,发行方出售债权和对应项目未来的收益权,可以看成是以债权
或收益权作为担保的融资。第四,在增信措施上,项目收益债券是设置除自身以外
的第三方为差额补偿人。资产支持证券的发行人通常以自身作为第二偿债来源以提
高的信用等级,但实质上却无法完全隔离发行主体和资产。另外,商业银行担保常
常作为资产支持证券产品的一种强有力外部增信手段。债券市场中大量证券按照优
先级或次级划分信用级别,发行人自行购买次级债券,而使得其余部分的债券达到
较高的信用水平。
综上,对于基础设施项目等其他公益事业项目,项目收益债券和资产支持证券
都可以成为提供项目建设资金的重要融资渠道,相比于美国市政收益债券和地方政
府收益专项债,项目收益债券和资产支持证券不纳入地方政府的债务中,因而成为
了项目公司的一种重要融资方式。
3.4.4 小结
项目收益债券的主要特点体现在以下四个方面:从发行主体来看,发行人可以
是新成立的初创公司,即便基础资产薄弱但项目符合条件也能够成功发行。从发行
期限来看,项目收益债券的发行期限往往覆盖了项目建设期和运营期,期限很长。
从偿债来源和资金使用来看,因为筹集的资金只能用于项目投资支出,偿债资金的
来源是项目未来运营收益的现金流,所以项目收益债券非常看重项目能否持续稳定
地产生现金流,而这也对融资成功后的资金管理和项目管理提出了更严格的要求。
从增信措施来看,发行人的资质相对较弱,所以项目收益债券设置了差额补偿机制
以加强担保增信。
与一般企业债券的发行条件不同的是,项目收益债券发行并不要求公司资产和
利润达到某个条件,它更多的将目光集中于项目本身是否优质而非发行人的能力。
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3 项目收益债券的相关概念与特点
与美国市政收益债券和地方政府收益专项债券最大的区别是,项目收益债券属于企
业债券的一种,没有政府为其担保,其信用风险水平较高。尽管与资产支持证券相
似度最高,项目收益债券的发行项目与发行主体存在严格意义上的隔离,更关注项
目本身的经营情况,如果项目运营状况不佳,则会大幅增加债券的信用风险。
学者们对信用风险的定义达成一致,即债券发行人不论何种原因,无法按照约
定偿付债券的本金和对应利息,造成债券投资者经济损失的风险。企业债券的信用
基础来自于企业的经营情况,作为市场经济的微观参与者,除了受到宏观经济因素
和行业发展的影响外,企业自身的发展战略和经营水平对整个企业的经营状况或项
目收益状况同样影响重大,企业本身的生产经营过程就面临着一系列的风险,在这
些风险的综合作用下,最终很可能导致信用风险爆发和违约事件的发生。对于项目
收益债券的信用情况来说,项目的运营情况甚至比企业本身的经营状况还要重要。
本文对分析发现的信用风险点进行深入分析,有利于加深投资者对债券信用风险的
认识,也有利于提高企业经营者自身的风险管理水平,同时还有利于信用评级机构
深化企业债券信用风险影响因子的考虑和提高评级水平。
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