中国私募证券投资基金业绩评价分析

来源: 未知 作者:paper 发布时间: 2022-05-19 14:29
论文地区:中国 论文语言:中文 论文类型:经济论文
2013 年 6 月,经修订的《证券投资基金法》开始实施,私募基金正式被纳 入监管范畴。随后,国内私募基金业务进入爆发式增长阶段。私募基金行业与中 国股市共同成长,已经成为资
    2013 年 6 月,经修订的《证券投资基金法》开始实施,私募基金正式被纳
入监管范畴。随后,国内私募基金业务进入爆发式增长阶段。私募基金行业与中
国股市共同成长,已经成为资本市场上一股不可或缺的重要力量。
面对不断丰富的私募基金产品,如何合理评价其业绩表现成为一个重要话
题。目前,国内对于私募基金业绩进行评级的机构较少,在评价体系构建方面也
存在着侧重点不同、体系不统一等诸多问题,无法为投资者决策提供有力支撑,
同时也给监管带来了困难。因此,为保护投资者合法权益,给监管部门管理提供
可靠的依据,构建一个相对客观且能为行业所认可的私募基金业绩评价体系尤为
重要。
本文以私募证券投资基金为研究对象,在分析国内外基金业绩评价相关研究
的基础上,从基金风险水平、经风险调整后的基金收益水平和基金经理选股择时
能力三个维度出发,选取最大回撤、下行标准差、β系数、年化收益率、夏普比
率、信息比率、索提诺比率和 T-M 模型中的选股和择时系数这 9 个指标,分析
2013 年至 2014 年间成立、周净值披露完善的 95 只基金业绩表现。同时,利用
客观赋值法中的熵值法赋予指标权重,构建出一个相对客观的私募基金业绩评价
体系,能有效弥补目前广泛采用的主观赋值法确定权重时的不足。
在实证过程中,按照投资策略的不同,将 95 只基金按照投资策略分为 7 个
组别,研究其在 2015 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日之间的表现。结果分析上,
进行策略大类之间的比较和同策略基金比较,不进行不同策略基金间的横向比
较。此举有利于消除不同策略投资标的不同和投资倾向不同带来的基金收益影
响。
实证检验主要得出如下结论:(1)大部分基金产品整体收益波动较大。这
表明目前私募基金产品的业绩,受市场环境变化的影响仍然较大。(2)无论市
场行情如何,均有部分私募证券投资基金表现出显著的收益能力。这表明目前私
募基金行业,有部分优秀的管理人能够通过合理配置资产,适时调整仓位来抵御
市场不确定性风险,获取超额收益。(3)大部分基金都未能展示出较好的选股
择时能力,基金经理在实操时,不得不通过选择承担系统性风险来获取超额收益。
关键词:私募证券投资基金,业绩评价体系,熵值法,投资策略
II
Abstract
In June 2013, the newly revised Law on Funds for Investment in Securities
officially brought the private fund industry into law operation mechanism.
Subsequently, the domestic private fund industry entered a rapid growth phase.
Developing with the Chinese stock market, the private fund industry has made
indispensable contribution for progress of Chinese capital market.
As more and more private funds exhibit, how to evaluate the funds’ performance
becomes an indispensible and urgent problem. To date, the research on the evaluation
of the funds’ performance is relatively lacking not enough overall. In order to protect
the legitimate rights and interests of investors, provide the theoretical basis for the
management department. It is particularly important to establish an evaluation criteria system on private equity funds which is objective and can be recognized by the
majority of stakeholders.
 Based on the analysis of relevant literature on domestic and foreign fund
performance evaluation, the final research object of this paper is private equity
investment fund. This paper selected 95 private equity funds which established
between 2013 and 2014. In the empirical process, these 95 funds were divided into 7
groups according to the investment strategy. The survey period is from January 1,
2015 to December 31, 2018.
 The research is carried out from following three aspects: the level of fund risk,
the level of risk-adjusted fund returns and the ability of fund managers. It then makes
attach analysis of the fund performance from 9 detailed indicators. After calculating
the result of a single index, the entropy method is used to calculate the weight of the
index, so as to calculate the comprehensive result.
 In the analysis of the results, the comparison between strategy categories and the
same strategy fund are used to replace the horizontal comparison between different
strategy funds. This can exclude the impact of fund returns caused by different
strategic investment targets and different investment propensities.
 The empirical test of this article mainly draws the following conclusions. Firstly,
the overall returns of most fund products fluctuate greatly, which indicates that the
current private equity fund products are still greatly affected by changes in the market
environment.Secondly, regardless of the market situation, some private equity
investment funds always show significant excess return capacity. This shows that in
the current private equity industry, some outstanding managers are able to resist
III
market uncertainty risks and outperform market benchmarks by rationally allocating
assets and adjusting positions in a timely manner.Thirdly, most fund managers have
failed to demonstrate their ability in time selection and the stock selection, which
indicates that the fund has to bear systemic risks to obtain excess returns.
Keywords:Private equity fund,Performance evaluation system, Entropy method,
Investment strategy
IV
目 录
致 谢.............................................................................................................................. I
摘 要............................................................................................................................. II
Abstract........................................................................................................................ III
第一章 绪论................................................................................................................1
1.1 研究背景与意义.............................................................................................1
1.2 研究内容与思路.............................................................................................2
第二章 文献综述..........................................................................................................4
2.1 关于基金业绩指标的研究..............................................................................4
2.2 关于基金经理选股择时能力的研究.............................................................5
2.3 关于私募基金业绩评价体系的文献综述.....................................................6
2.4 关于私募基金业绩评价体系中指标权重确定的文献综述.......................10
2.5 文献评价.......................................................................................................11
第三章 私募证券投资基金发展现状........................................................................12
3.1 私募基金备案情况.......................................................................................12
3.2 私募证券基金发行情况概览.......................................................................14
3.3 私募基金业绩概览.......................................................................................14
第四章 私募证券投资基金业绩评价体系构建........................................................16
4.1 私募证券投资基金业绩评价指标选取.......................................................16
4.1.1 基金风险水平....................................................................................16
4.1.2 经风险调整后的收益能力................................................................17
4.1.3 基金经理选股择时能力....................................................................19
4.1.4 私募证券投资基金业绩评价体系....................................................19
4.2 基于熵值法确定的指标权重........................................................................20
4.2.1 熵值法可行性分析............................................................................20
4.2.2 基于熵值法的评价模型构建步骤....................................................21
第五章 实证研究........................................................................................................23
5.1 样本与数据说明...........................................................................................23
5.2 无风险利率确定...........................................................................................25
5.3 市场基准组合收益率确定...........................................................................26
5.4 单项指标评价结果分析...............................................................................27
5.4.1 基金风险水平....................................................................................27
5.4.2 经风险调整后的收益能力................................................................30
5.4.3 基金经理选股择时能力....................................................................32
5.5 私募证券投资基金业绩评价体系计算结果.......................................... 34
第六章 结论与展望....................................................................................................37
附 录............................................................................................................................39
参考文献......................................................................................................................55
第一章 绪论
1.1 研究背景与意义
中国对私募基金的探索可追溯到20 世纪80 年代。为助推较大风险项目发展,
充分发挥科技创新和引领作用,我国于 1985 年出台实施了针对科技改革创新的
相关决定,提出通过构建创业投资的方式,保障并促进高风险项目发展。其后,
中国真正意义上第一家风险投资机构:中国新技术创业投资公司,在国家科委和
财政部的牵头作用下成立,标志着中国私募基金的发展进入了起步阶段。
2004 年,业内公认的中国第一只阳光私募基金“深国投-赤子之心(中国)”
成立,标志着中国私募基金正式进入快速发展阶段。2013 年 6 月,经修订的《证
券投资基金法》开始实施,赋予了私募基金合法地位,私募基金正式被纳入监管
范畴。随后,《私募投资基金管理人内部控制指引》、《私募投资基金信息披露
管理办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》等一系列法律法规问世,逐步
形成一套私募基金行业的自律规则体系,规范私募行业健康有序发展。
15 年来,无论是私募从业人数、私募产品数量还是私募基金管理规模等方
面,中国私募基金行业都得到了飞速发展,私募行业与中国股市共同成长,已成
为资本市场的一股重要力量。
我国学者在私募基金业绩方面的研究起步较晚。从已有研究成果来看,早期
的研究主要从商业模式、投资运营、监督管理等方面入手。最近几年,学者们更
多的是从业绩评价维度进行研究,但暂未在评价方法方面取得突破性进展。部分
学者以中国市场实际需求为基础,对外国模型进行了针对性改进,但所用指标表
现出明显的离散性,缺乏整体性和系统性。同时,由于研究可用样本数量较少,
研究可选择时间区间较短,难以实现对基金业绩的持久、稳定评价。随着基金行
业的发展,市场亟需一套科学合理的私募基金业绩评价体系,丰富相关领域研究
成果,为利益相关者提供保障。
作为基金投资者,可以运用科学的业绩评价体系,选择符合自身实际需求的
私募基金,从而为自己的购买行为提供操作指南。通过对多种指标的科学选择和
应用,明确私募基金在风险、收益等方面的情况,可以实现对基金的多维度评价,
有利于投资者对各种私募基金进行有效辨识,使他们可以高效、精准甄选私募基
金产品或产品组合,进而做出及时、科学的投资选择,不断提高投资的针对性和
实效性。
作为基金管理者,通过运用业绩评价体系,可以实现对私募基金业绩的科学
评价,明确公司基金在行业中所处的地位。当前,随着私募基金经理市场竞争的
日益激烈,人们更加重视私募基金业绩评价,通过评价不仅可以体现出基金经理
的努力程度及取得的成果,还可以以此为依据对投资计划的达标性进行分析和判
1
断,从而发现投资计划中需要改善和提升的地方,明确投资策略的市场适应性,
进而形成经验总结,不断提升公司经管能力,改善私募基金管理公司运营质量和
水平。
作为基金监管者,可以运用私募基金业绩评价体系实施科学高效监管,实现
对私募基金的全方位、动态化监控,在此基础上,制定更具针对性和实效性的监
管规则,不断优化该行业法律和政策环境。
1.2 研究内容与思路
根据研究内容,本文分为以下六个部分:
第一章为绪论。首先介绍本文的研究背景与意义,提出本文研究关键——建
立相对客观的私募基金业绩评价体系。然后介绍文章行文思路以及可能的创新之
处。
第二章为文献综述与评价。该章分别总结了基金业绩评价指标及其赋权、私
募基金业绩评价体系以及基金经理选股择时能力三方面的研究成果,从理论方面
对研究内容形成基本认知,为后续研究提供坚实理论基础。同时,梳理文献后发
现,当前所采取的指标赋权法存在受主观因素影响较大,需要改进。
第三章为私募证券投资基金发展现状分析。本章从备案情况、发行情况、业
绩概览三方面对私募证券投资基金当前状况进行了分析,说明建立科学私募基金
业绩评价体系具有重大意义和价值。
第四章为私募证券基金业绩评价体系构建。本章结合前文的分析,从基金风
险水平、经调整后的基金收益水平、基金经理选股择时能力三个维度着手,选取
了 9 个单项指标,构建完整的私募基金业绩评价体系。同时,本章阐述了利用熵
值法确定指标权重的可行性和步骤,为指标赋权提供理论依据。
第五章为实证研究。依照所构建的私募基金业绩评价体系,挑选出 95 只样
本基金进行单项指标实证分析。利用熵值法所获得的权重对基金进行综合打分排
名,验证该体系的实用性。
第六章为研究结论与研究展望。在这一部分中,将对建立的私募基金业绩评
价体系及模型进行测评,同时提出针对性改善对策和措施。
1.3 可能的创新点
与现有的研究相比,本文的创新点表现在:
1、在给指标赋权的过程中,本文引入的新的方法——熵值法进行分析。熵
值法在对社会发展水平的评价、生态环境的综合评价、地区经济效益的评价等方
面已经相对成熟,但在私募基金业绩评价方面应用与研究较少。目前在评估体系
权重化、模型化的过程中,应用较为广泛的方法是专家打分法、层次分析法等主
观赋权法。利用熵值法这一客观赋权法来构建私募证券投资基金业绩评价体系,
2
有利于弥补目前此类研究中使用主观赋权法所带来人为因素影响,使分析结果更
为客观。
2、在实证结果分析时,本文选择进行策略大类比较和同策略基金比较,不
进行不同策略基金间的横向比较,此举有利于消除不同策略投资标的不同和投资
倾向不同带来的基金收益影响。
3
第二章 文献综述
基金业绩评价一直是国内外学者研究的重点课题。
早在 20 世纪 60 年代,国外就有一部分学者着手分析基金的业绩水平。当时,
研究者简单地以基金单位净值和基金收益率作为评价指标。Vickers、Brown、
Friend 和 Herman(1962)是早期探究基金业绩的学者。他们随机选取了 152 只
基金,比较这些基金 1953 年至 1958 年间的年化收益,将其与同期指数收益率对
比,得出基金收益未曾超过指数的结论。然而仅以净值增长率和基金年收益率作
为指标考量,忽略了基金的风险度量。相比之下,我国的基金市场起步较晚,基
金信息披露不够完善,21 世纪初期,国内学者才着手分析基金的业绩水平。
2.1 关于基金业绩指标的研究
二战后,随着美国经济的迅速崛起,证券投资基金业也在 60 年代得到迅猛
发展,社会各界高度关注基金业绩评价问题。学者们通过对基金单位净值的研究,
并综合风险因素、CAPM 模型,对基金业绩水平进行全面评价。
Treynor(1965)、Sharpe(1966)、Jensen(1968)分别提出了特雷诺指数
(Treynor Index)、夏普比率(Sharpe Ratio)和詹森指数(Jensen Index)。这三
大经典指标将风险因素进行量化,从不同角度衡量经过风险调整后的基金业绩。
特雷诺指数考量的是系统性风险,夏普指数用标准差来考量单位总风险,詹森指
数衡量的的是基金业绩中超过市场基准组合所获得的超额收益。
20 世纪 70 年代,部分学者研究发现,股票的收益与股票的市场价值有一定
的关系,这与 CAPM 模型所认为的投资组合收益仅与市场的系统风险有线性关
系的理论依据不相符合。因此,CAPM 模型存在一定缺陷,这就使得实证结果缺
乏明显的说服力。为解决这一问题,Fama 与 French(1989)选取市场资产组合
(ꢀꢁ ꢂ ꢀꢃ)、市值因子(SMB)、账面市值比因子(HML)三个因子,衡量投资组合
的超额回报率。Fama-French 三因子模型可弥补 CAPM 模型中,β系数无法解释
不同股票回报率的差异的不足。随后, Carhart(1997)以证券收益率为变量,
构建起四因素模型,从而形成对基金业绩的全面衡量和测评,明确基金在主动投
资管理模式下所带来的超额收益。
进入 21 世纪后,国内学者结合中国基金市场的发展特性开展研究,关于基
金业绩的研究成果逐渐丰富。
詹正茂、陈刚、张伟(2003)选取 17 只证券投资基金,以基金的周净值收
益率为样本数据,利用三大经典指标进行评估,得出期望收益率高并不代表风险
规避水平好的结论。李彪(2007)利用三大风险调整指标,选取 10 只开放式基
金以及 5 只私募基金,分析其在 2007 年至 2009 年间的业绩表现。研究以 80%
4
中信综指和 20%中信国债构建市场基准组合。研究结果表明,私募基金的整体表
现优于公募基金。安志鹏(2012)选取 2005-2009 年间的 30 只开放式基金和 24
只封闭式基金,将基于三因子模型所得到的回归结果和基于 CAPM 模型所得到
的结果进行比较,验证三因子模型更适合分析基金收益情况。但三因素模型的三
个因子之间并不存在多重共线性,因此其解释力仍不充足,这从侧面论证了我国
证券市场并非是强有效的。
齐硕(2018)选取了 10 只股票型基金、10 只债券型基金和 10 只混合型基
金,考察期为 2014 年 1 月 24 日至 2017 年 12 月 8 日。在指标选择上,既基金净
值周收益率等风险未调整的指标,又选择了夏普比率、特雷诺指数等经风险调整
后的指标,研究得出在风险未调整的绩效评估中,股票型表现优于混合型优于债
券型; 在风险调整的绩效评估中,股票型表现较好,混合型与债券型相当。
闫冬(2018)在实证中选取 2014 年 6 月 30 日前发行,2017 年 7 月 31 日之
后仍存续的 78 只私募基金作为研究对象,研究其在 2014 年 7 月 1 日起 3 年时间
内的业绩表现。研究划分了牛市、熊市、震荡市及整体考察期四个时间维度。选
取基金净值收益率、夏普比率、詹森指数三个指标衡量基金收益水平,选取收益
率标准差和风险系数来衡量基金风险水平。研究表明,在牛市,大多数基金能够
通过获得超额收益,为投资者带来丰厚的回报。在熊市和股市震荡期,部分基金
可通过合理配置资产,降低基金收益波动水平。
闫冬(2018)选取 78 只私募基金为研究样本,这些样本均于 2014 年 7 月 1
日前发行,连续三年内持续运行良好。研究明确这些基金在考察期、震荡市、牛
市和熊市的表现,分别从基金收益和风险两个方面对样本基金进行了衡量分析。
研究表明,在牛市,大多数基金能够通过获得超额收益,为投资者带来丰厚的回
报。在熊市和股市震荡期,部分基金可通过合理配置资产,降低基金收益波动水
平。
2.2 关于基金经理选股择时能力的研究
基金经理的操作能力是影响基金收益水平的一个重要因素。如果基金经理团
队能凭藉对证券市场的深刻理解和前瞻性视角,把握市场发展机会,提前布局,
合理选股,那么基金的业绩表现也会有所提升。因此,对于基金经理选股择时能
力的分析也应被纳入基金业绩评价指标中。
1966 年,Mazuy 与 Treynor 率先采用定量分析的方法,科学分析了基金经理
的时机选择能力。通过运用 CAPM 理论,并结合二次项模型,构建起了更具科
学性的 T-M 模型。1981 年,Merton 与 Henriksson 基于 T-M 模型,并以市场环
境为仿真变量,构建起 H-M 模型。通过对 116 支开放基金的实证研究,明确了
他们在 1968 年至 1980 年的业绩状况,从它们市场时机能力参数来看,该参数值
5
为显著负值,体现出基金在选股择时方面较为欠缺。Lewellen 与 Chang(1984)
基于 H-M 模型对市场环境进行了分类,将其分为上升期和下降期,同时划分了
市场风险类型,以风险系数差异性为依据,分析了基金经理人由于市场经济背景
差异而产生的选股择时能力的差异,并构建起 C-L 模型。该模型的优势体现在
即便基金难以通过实证检验体现自身的选股择时能力,研究人员也可以检验各市
场背景下的基金特点。
国内学者研究方面,罗福立(2012)以 T- M 和 H- M 模型为工具,以 2010
年度 63 只阳光私募基金为研究样本,探究了他们的选股能力和择时能力。分析
发现,只有极少数基金拥有良好的选股能力,具备择时能力的基金更少。丁小虎
(2016)选取 Wind 资讯评级下的五星级基金,构建 T-M 模型、H-M 模型、TM-FF3
模型和 HM-FF3 模型,验证明星基金的选股择时能力。结果表明:明星基金可以
通过较好的选股能力和一定的择时能力获得超额收益,当明星基金不同时具备正
的选股、择时能力时,基金获得超额收益的基础在于选股能力和择时能力相对水
平更高的一方。赵天宇(2018)在 T-M 模型和 H-M 模型的的基础上,引入隐马
尔科夫模型和 Black-Litterman 模型来构建市场择时策略。多个模型相结合可以
有效模拟证券市场存在的动量反转状态,预测市场走势。实证得出私募基金在牛
市转向熊市过程中择时能力较强的结论。
2.3 关于私募基金业绩评价体系的文献综述
1、国外主要机构基金业绩评价体系分析
在基金业蓬勃发展过程中,美国放宽了基金评级机构的设立限制,只要在法
律允许范围内,任何机构和个人均有权从事基金评级业务,极大降低了基金评级
机构的准入门槛。但由于严酷的市场竞争和有限的市场容量,其中较有影响力且
已经形成相对完善的基金业绩评价体系的仅有美国晨星(Morningstar)公司和标
普 Micropal 公司两家公司。
(1)美国晨星基金评价体系
美国晨星公司倾向于对基金的基本面进行分析,分析对象为基金投资组合的
具体证券品种,向投资者披露基金投资策略和投资行为,定期公布基金业绩数据
和评价结果,便于投资者分析判断基金是否符合个人投资理财需求。美国晨星基
金评价体系分为定性分析和定量分析两部分。
定性分析主要是从基金的五个维度进行评价,分别是:基金营销状况、基金
管理、基金经理及其团队建设水平、基金资产分配能力和基金产品特征。评价采
取 10 分制,按照 25%、22.5%、22.5%、20%、10%的权重,对这五个方面进行
加权求和。基金的定性评级一般每两年进行一次。
定量分析即对基金的历史业绩进行风险调整分析。美国晨星公司选择超额收
6
益率计算晨星收益,采取基金下行风险指标计算晨星风险。最终评级时,用晨星
收益减去晨星风险,得到晨星风险调整得分,并按照风险调整得分进行排名。
(2)标普 Micropal 公司基金评价体系
标普 Micropal 公司主要从两个方面对基金进行评级,一方面从基金管理公
司的角度,最大限度向投资者展示基金价值和潜力;另一方面从基金投资者的角
度,助力他们做出精准高效的决策。所以,标普 Micropal 公司在进行基金综合
评价时,通常会将基金管理公司的自身状况纳入评价中。
定量分析中,标普 Micropal 公司在评级过程中,将基金分为 16 个种类,首
先计算基金在过去 36 个月内的收益率,然后通过基金收益率标准差衡量收益率
波动系数,最后,计算基金评级系数:
评级系数 = 基金收益率 − 所属类别基金的平均收益率
基金收益率波动系数
定性分析方面,标普 Micropal 公司采取与基金经理面谈的方式,并邀请有
10 年以上基金相关研究经验的委员组成评级小组,对同类基金比较打分。
最终评级时,按照 40%和 60%的权重,对定量分析和定性分析进行加权求
和,按此结果排名,确定基金星级。
2、国内主要机构基金业绩评价体系分析
国内市场上通用的私募基金评级机构主要分为两类:一类是如晨星中国、私
募排排网、格上理财等第三方机构;另一类是中大型证券公司的私募研究中心,
如国泰君安、国信证券、国金证券、海通证券等。总体而言,定量指标主要围绕
收益指标、风险指标以及风险调整收益指标展开。仅晨星等少数机构会结合现有
的指标,开发新的指标,按指标计算结果对私募基金进行评价。大部分机构均选
择几种零散指标,进行加权求和,按照综合风险收益总分评价私募基金管理人业
绩。
(1)晨星中国私募评价体系
晨星作为一家具有较强影响力的基金评价公司,一直关注中国基金业的发
展,2002 年之前便开始进行对中国市场基金的业绩分析。以此为基础,该公司
于 2002 年对中国基金行业进行了业绩评级并公示,对评价结果进行定期更新。
通过这种方式,有力推广了晨星的经营理念,将其成功经验和成熟做法引入中国
市场,形成具有引领性、效应性的第三方评价,促进中国基金业的健康发展。
晨星中国将私募基金划分为股票型基金、混合型基金、可转债基金、债券型
基金、货币市场基金、保本基金和其他基金七个类别,分别计算基金的收益情况
和风险调整后收益水平。根据风险调整后收益指标,对私募基金分别进行评级。
前 10%为 5 星级基金;10%至 32.5%为 4 星级基金;中间 32.5%-67.5%为 3 星级
基金;67.5%至 90%为 2 星级基金;最后 10%为 1 星级基金。
7
晨星中国私募基金评价体系最为独特的,就是采取了风险调整后收益
(Morningstar Risk-Adjusted Return,MRAR)这一指标。私募基金投资人做出投资
选择时,本人对风险的接受能力往往起到关键作用。虽然市场普遍赞同,想要获
得较高的回报率就需要相应承担较大的风险,而风险较小的投资选择往往所获得
的投资回报不具备很强的吸引力。但是晨星中国评价体系认为,投资者内心最满
意且最倾向选择的,是可以承担较低的风险却能获得相对丰厚的回报的基金。因
此,采取定量指标评价风险调整后的收益,降低投资者不愿接受的风险较高的基
金评分,提高投资者普遍追求的收益丰厚的基金评分,能更好的迎合投资者风险
偏好,使评价更符合市场所体现的规律。
MRAR 通常对基金考察期内各月的数据信息进行评估,通过预算得到基金
收益率,进而明确其下行波动状况,在此基础上,运用“惩罚风险”方式及时调
整回报率。当基金回报率差异性不大时,那些下行波动较大的基金,所得评分也
会越低。这一指标的应用能有效减小私募基金短期业绩突出而掩盖内在风险的可
能性。
MRAR γ =
ꢈ ꢃꢀ ꢄ ꢅꢆꢇ ꢉꢊꢋ
ꢂ=ꢀ
ꢀꢌ
ꢊ ꢀꢌ
 ꢋ
ꢊ ꢀhꢋ ꢍꢊ ꢀhꢋ 鳐 ꢎ
ꢏ ꢃꢀ ꢄ ꢅꢆꢇ
ꢇ=ꢀ ꢊ ꢀ hꢋ = ꢎ
ꢅꢆꢁ = ꢀꢄꢁꢐꢇ
 ꢀꢄꢐꢑꢇ ꢊ ꢀ,是该私募基金第 n 个月的月度超额收益率;
ꢁꢐꢇ是基金第 n 个月的收益率;
ꢐꢑꢇ为第 n 月的无风险收益率,目前按照国内一年期银行定期存款利率计算。
γ用来描述投资者对风险的厌恶程度。当投资者表现出仅考虑市场收益而完
全不担心风险因素是,γ取 0 值,即计算 MRAR(0)。如果投资者表现出对风险水
平的担忧,倾向于风险越低越好时,就要求γ>0。一般情况下,晨星中国在对公
募基金进行评估时,选取 2 作为γ值,即计算 MRAR(2)。
实际上,无论是理性投资者还是非理性投资者,都愿意选择风险更低的基金
进行投资,也就是说,相匹配的,投资者内心要求γ值偏高。投资者晨星对全球
对冲基金的分析研究表明,选取 5 作为γ值时,相对更能准确表达投资者对风险
的不欢迎程度。同时,这个较高的γ值从侧面体现,私募基金的风险往往会被低
估。这一现象的出现,一方面由于很多私募基金的投资组合较为集中,容易缺乏
流动性,另一方面则是因为,私募基金投资高风险的产品的比例可能较大。实际
上,对这一评价体系可以分解为两部分来理解:一部分为收益部分,即 MRAR(0),
8
因 为 γ 取 0 值 完 全 排 除 了 风 险 因 素 的 影 响 ; 另 一 部 分 为 风 险 部 分 , 即
MRAR(0)-MRAR(5)。
(2)融智私募评价体系
融智评级是私募排排网旗下的专业私募评级机构。融智私募评价体系的评价
对象为:披露一年或者一年以上数据的非结构化私募基金。在具体评估时,从收
益评价、风险评价和风险调整收益评价三个方面,各挑选一个指标进行计算。根
据分配的权重进行加总,计算出基金的综合分数。按照综合得分的排序进行评级
比较,一共划分了 5 个星级。排名前 10%被评为 5 星;接下来 22.5%被评为 4
星;中间 35%被评为 3 星;随后 22.5%被评为 2 星;最后 10%被评为 1 星。
在具体的指标选择上,融智私募评价体系采用区间绝对收益指标评价基金的
收益水平,用最大回撤评价基金的风险水平,用索提诺评价基金风险调整收益。
(3)海通证券私募评价体系
海通证券私募评价体系的评价对象为:具有两年或两年以上业绩的私募基金
产品。通过公式,计算基金的超额收益和风险调整收益,按合适的权重进行加权
平均。最终将私募产品划分为 5 个等级,每个等级各占 25%。
首先,获得某一时期的实际净值增长率,然后得到同期沪深 300 指数涨跌幅,
两值相减便得到超额收益,以夏普指数对风险调整收益实施计算,以ꢆ minꢀꢁꢂhꢃꢄꢅ
计算得出基金下行风险,其中,ꢃꢄ为过去第 i 个月的月净值增长率,下标 i 取从
1 到 24 或者从 1 到 12。单项指标计算完成后,计算综合指标。先计算各个指标
的标准分:
ꢇꢈt = ꢉꢈt ꢊ ꢉꢋt
 ꢌt
其中ꢇꢈt是 p 基金的 j 指标标准分,ꢉꢈt为 p 基金 j 指标的实际值,ꢉt为基金 j
指标的均值,ꢌt为基金 j 指标的标准差。以这两个单项指标标准分为基础,分别
赋予他们各 50%的权重加权,由此获得风险调整收益标准分。在此基础上,分别
赋予超额收益和风险调整收益标准分 60%和 40%的权重加权,进行标准化计算,
获得 1 年、2 年得分的标准分,再将这两项标准分分别赋予 30%和 70%的权重加
权,从而获得最终得分,并以此为依据进行排名。
(4)华泰证券私募评价体系
华泰证券私募基金评级体系的评价对象为:以在中国境内成立的,具有一年
或一年以上历史业绩的私募证券投资基金。该体系将私募基金分为结构化和非结
构化两类,在两个类别底下,各自细分股票型、固定收益类和其他三个类别。
评级体系构建上,选取业绩综合评级和风险评级两类。业绩综合评价指标选
取风险调整收益、阿尔法系数以及 Omega 比率三个指标,分别按照 55%、40%、
5%的权重赋权。风险评价选取最大回撤、波动率、下行风险三个指标,分别按
9
照 55%、40%、5%的权重赋权。
按照业绩综合评级和风险评级得分分别将私募基金分为 5 个等级,按得分从
大到小排序:前 10%为 5 星级基金;10%至 32.5%为 4 星级基金;中间 32.5%-67.5%
为 3 星级基金;67.5%至 90%为 2 星级基金;最后 10%为 1 星级基金。
将国内市场上认可度较高的四个评价体系进行对比分析,其各自优缺点总结
如下:
表 2-1 私募基金评价体系分析
机构名称 指标的选择 优缺点
晨星中国
私募评级 晨星风险调整后收益
(MRAR) 优点:能够兼顾基金和投资者的风险状况,
有效避免下行和偏好风险;
缺点:计算较为繁复,不利于复制操作
融智
私募评级 区间绝对收益
最大回撤
索提诺比率 优点:考虑了基金的下行风险;利用常用
基金评价指标,计算过程简单,容易理解;
缺点:指标选取过于简单,与投资者专业
需求不甚匹配
海通证券
私募评级 净值增长率
夏普指数
下方风险 优点:计算简单,容易理解;考虑了基金
的总风险;
缺点:下方风险仅考虑了回撤的月份数,
不能体现下方风险调整后的收益情况
风险调整收益
华泰证券
私募评级 阿尔法系数
Omega 比率
最大回撤
波动率 优点:具有独立的收益评级和风险评级;
缺点:计算过程复杂,不便复制;风险和
收益独立评级,不便计算风险调整收益
下行风险
2.4 关于私募基金业绩评价体系中指标权重确定的文献综述
在明确评价指标之后,还要对各指标在体系中的地位、作用和贡献等情况进
行全面考虑,明确他们之间的逻辑关系,从而实现权重的合理配置。
王昊辰(2016)选取了 15 个基础指标,将定量分析与定性分析相结合。但
是,该评级体系中选取了过多的单项指标,如果单纯利用数理统计方法或计量方
法进行指标赋权,会是的实际操作比较困难。因此,研究者在实证中,选择专家
打分法,综合多家银行、私募基金管理人、第三方机构等相关行业从业人员的经
验和意见,依据各指标在评价体系中所起到的作用平衡分配权重
10
闫冬(2018)在构建私募基金业绩评价体系时,按照收益率标准差、基金净
值收益率、夏普指数、持续性回归斜率系数等多个二级指标,利用层次分析法进
行指标赋权。该方法采取专家团打分的形式构建层次分析法判断矩阵。通过验证
一致性评价指标小于 0 判断矩阵有效,完成指标赋权。
杨霞、周海燕、严开(2019)在构建基金业绩评价体系时,选取 7 个基础指
标量化基金业绩水平。利用多元线性回归法对指标赋权,得出基金管理人水平对
基金业绩评价影响最直接的结论,该方法相对而言更加客观。
2.5 文献评价
国内对基金业绩分析的早期研究中,往往存在所选取的样本数量较少、研究
时间跨度较短等问题,这与我国证券投资基金业务起步较晚、证券市场不完善的
特征有关。这便导致,以少量样本数据推及整个市场范围的基金业绩表现,缺乏
一定的说服力。但这些实证在分析方法上为后续学者的研究提供了参考思路。随
着国内私募基金市场的飞速发展以及证券市场周期性特征逐渐显现,后期的研究
弥补了样本选择和时间跨度方面的不足,在延续前人分析方法的基础上,研究内
容也趋于全面。
在对基金选股择时能力研究方面,T-M 模型、H-M 模型仍然是主流分析方
法。应用此类模型分析国内证券市场下的私募基金,经验证后所获得的结论大多
符合市场认知。通过选股择时能力考察基金经理水平,从基金管理人的角度来继
续探究基金业绩的影响因素,仍将是构建私募基金业绩评价体系不可或缺的一部
分。
目前,关于私募基金业绩评价体系构建的研究还未完善。从对已有的文献分
析可知,在确定好评价指标之后,如何给指标赋予权重尤为重要。现有的研究大
多选择层次分析法, 专家调查法等主观赋权法。此类方法的权重虽然看似迎合市
场需求,但实际上过于依赖权威人士的主观意见,极易导致偏差,且在实证中无
法囊括所有专家意见,因此如果专家的个人偏好不同,那么将导致赋权结果出现
较大差距。在后续研究中,应当考虑选取客观赋权法,在判断过程中减少个人主
观判断带来的不利影响。
11
第三章 私募证券投资基金发展现状
私募基金作为一种非公开方式募集的基金,是相对于公募基金而言的一种基
金形式。私募基金面向合格投资者,即金融资产达到 300 万元或最近三年平均年
收入不低于 50 万元的个人和单位净资产达到 1000 万元的企业。当前,私募基金
并没有对投资的品种、比例、人员以及类型的方面做出明确严格的限制,相关内
容由协议约定。
私募基金的进入门槛较高,参与投资的都是高净值客户甚至超高净值客户,
且私募基金投资者已经拥有 2 年及以上的投资经验,基金管理层较少受到开放式
基金那样的随时赎回困扰。私募基金投资更易风格化,可以提供定制化的投资服
务,给投资人提供的更多的投资选择。
依据投资标的差异,私募基金主要分为三类:创业基金、私募股权基金以及
私募证券投资基金。本文的研究对象是以债券、基金、期货、股票、证券等为投
资对象的私募证券投资基金。
在私募证券投资基金的策略分类方面,国内尚未形成统一的分类标准。目前
行业内较为认可的,是私募排排网旗下融智策略分类。该分类将私募投资基金划
分为股票策略、宏观策略、CTA 策略(管理期货策略)等八大类。
表 3-1 融智中国私募证券投资基金策略分类
策略大类 子策略
股票策略 股票多头、股票空头、股票量化、股票行业策略
宏观策略 宏观环境
相对价值策略 股票市场中性、套利
事件驱动策略 并购重组、定向增发、大宗交易、特殊情形
管理期货策略 主观趋势、主观套利、主观日内、系统趋势、系统高频
固定收益策略 债券-纯债、债券-强债、类固定收益
组合基金 FOF、MOM
复合策略 同时使用多种投资策略
3.1 私募基金备案情况
据中国证券投资基金业协会 2018 年 12 月登记备案月报数据显示,截止 2018
年 12 月底,共有 24448 家私募基金管理人完成登记,较上季度末环比增长 0.80%,
较去年同期增长 8.9%。有 74642 只私募基金完成备案,较上季度末环比增长
0.41%,较去年同期增长 12.4%。2018 年末,私募基金管理规模达到 12.78 万亿
元。较上季度末环比下跌 0.18%,较去年同期增长 15.1%。
12
数据来源:中国证券投资基金业协会
图 3-1 2018 年私募证券管理人备案情况
其中,经登记的私募证券基金管理人有 8989 家,较上季度末环比增长 0.75%,
较去年同期上升 6.17%;已备案私募证券基金数量有 35688 只,较上季度末环比
下跌 0.40%,较去年同期上升 10.78%;已备案私募证券基金实缴规模 22391 亿
元,较上季度末环比下跌 6.18%,较去年同期下跌 2.04%。
数据来源:中国证券投资基金业协会
图 3-2 私募证券基金备案情况
2018 年以来,私募证券投资基金管理人数量处于稳步上升的趋势,但私募
证券基金管理规模却持续下滑,尤其是三、四两个季度,下降较为明显。2018
年,股市持续低迷,投资者难以长期持有基金保持乐观态度,部分投资者选择赎
回基金,落袋为安。此外,股市的下跌也在一定程度上造成资产规模缩水。市场
整体行情的变化一定程度上导致私募证券投资基金管理规模和产品数量的双双
13
下降。
3.2 私募证券基金发行情况概览
据私募排排网不完全统计,2018 年全年,市场共发行 10956 只私募证券投
资基金产品。2018 年私募基金月均发行数量超过 800 只,年内呈现明显的持续
下降趋势。产品清算方方面,2018 年全年共清算 13981 只私募基金产品,其中,
私募证券投资基金清算产品数量累计 5669 只。
数据来源:私募排排网
图 3-3 2018 年私募证券投资基金发行数量(单位:只)
3.3 私募基金业绩概览
2018 年四季度,受中美贸易摩擦、国内持续去杠杆、个股极端风险频发等
事件的影响,市场表现持续走弱。全季度上证综指下跌 11.60%,沪深 300 指数
下跌 12.45%,中证 500 指数下跌 13.18%,创业板指数下跌 11.39%。申万一级
28 个行业均有不同幅度下跌,其中采掘、钢铁、医药生物和食品饮料行业跌幅
较大,已经超过 17%。2018 年全年,上证综指全年的跌幅位居历史第二。在 1
月份的大蓝筹行情之后,上证综指经历了一轮暴跌,从 3578 点一举跌破三年前
股灾底 2638 点,最低跌至 2449 点。
市场下行所导致的直接后果,是各个策略下私募证券投资基金的收益下滑。
八大策略中,仅管理期货策略、固定收益策略和相对价值策略 2018 年全年取得
正收益,其中管理期货策略指数以 4.77%的收益位列第一。各策略指数具体收益
情况如下表:
14
表 3-2 2018 年融智八大策略私募证券投资收益情况
策略分类 近一个月 近三个月 近六个月 2018 年以来
沪深 300 -5.11% -12.45% -14.25% -125.31%
股票策略 -2.92% -6.74% -10.30% -16.75%
宏观策略 -1.36% -3.44% -2.42% -4.41%
相对价值策略 -0.39% 0.66 % 0.08% 1.00%
事件驱动策略 -2.45% -5.11 % -11.32% -19.84%
管理期货策略 -0.92% 0.75% 3.80% 4.77%
固定收益策略 0.01% 0.55% 1.19% 1.75%
组合基金策略 -1.74% -2.74% -4.13% -6.55 %
复合策略 -1.61% -2.95 % -3.79% -6.92%
数据来源:私募排排网
随着私募业的快速发展,私募机构纷纷成立,由此产生了品种多样、多元复
杂的私募基金产品,这些产品良莠不齐、鱼龙混杂。当前,我国私募基金业仍处
于发展的初级阶段,对该领域的监管也非常薄弱,同时,私募投资者缺乏应有的
专业意识和能力,操作缺乏规范性,导致投资者权益受到损害等事件时有发生。
目前,国内针对私募基金的评价体系尚未完善,在研究方法方面,国内学者
基本套用了国外的方法。由于我国私募市场历史短、信息透明度不高、投资者专
业度不够等原因,这些方法在实际操作中可能与私募市场现状不吻合。此外,国
内券商及第三方销售机构,如华泰证券、私募排排网等也尝试探索建立私募业绩
评级体系,但是,不同公司所构建的体系侧重点不同,有的侧重于分析基金的收
益能力,有的则侧重于分析基金经理的选股择时能力,这会导致同一基金在不同
机构的评级各不相同。对于投资者而言,如何辨别一只私募产品是否具有投资价
值较为困难。
在我国,进行阳光私募业绩评价时,需要清晰认知主要方法在发展过程中的
逻辑结构,并对他们的适应范围和条件实施针对性探究。需要深入研究并积极构
建具有推广性和科学性的私募基金业绩评价体系。
15
第四章 私募证券投资基金业绩评价体系构建
基金绩效评价包含的指标具有复杂性和多样性,各指标的评价倾向也各有不
同,并且,单指标评价在实施绩效测评时具有方法单一的缺点,难以适应复杂多
变的市场需求,因此,需要针对基金绩效实际需求构建起综合性的评价体系。综
合评价法指的是将被评价事物各个维度、不同量纲的统计指标,依据评价需要转
化为无量纲相对评价指标,通过转化综合这些评价数据,从而得到对该事物的综
合评价的方法。该评价结果不仅有利于全面体现被评价对象的综合特征,还有利
于使用者更为科学而直观的了解该事物。
根据上文的理论基础,现有的私募证券投资基金业绩评价体系所选择的指标
可分为自制指标和外部成熟指标两类。自制指标需要评级机构自主进行开发,目
前,仅大型专业评级机构和少数大型券商采取该方法,例如晨星评级、华泰证券
等。自制指标无法推广,大部分机构倾向于选择借用外部成熟指标,赋予权重形
成评级体系。本文选择借用外部成熟指标构建评级体系。
本文从基金风险水平、基金风险调整后收益水平、基金经理选股能力和择时
能力三个方面着手,选取合适的指标,基于熵值法客观赋权,试图构建一套指标
选取全面、指标权重合理的私募证券投资基金业绩评价体系。
4.1 私募证券投资基金业绩评价指标选取
4.1.1 基金风险水平
随着私募基金行业的快速发展,其高风险、高收益的特点逐步被市场所重视,
尤其是近几年,在市场持续低迷不景气的大背景下,降低投资风险成为投资者首
先要考虑的因素。
1、标准差
标准差是一个体现组内个体离散状态的概念,用以表示整体各单位数值和它
们的平均数离差平方的算术平均数的平方根。具体而言,基金标准差指的是在计
算周期所得的总回报率的波动状况,也就是与平均回报率相比,总回报率所呈现
出的偏差值,因此,波动幅度与标准差呈现正相关关系。
其中: R 是时期 i 的收益率, E(R ) 是分析周期内的平均收益率,n 是分
i i
析周期内收益率的数量。
1
n
 
[R
i  E(R )]
2
i
n -1 1
i
2、贝塔系数
贝塔系数作为一个统计学范畴的概念,体现出投资对象与大盘状况相比的一
种危险系数。该系数绝对值体现出投资对象收益变化幅度和大盘变化幅度的统一
16
性,也就是绝对值越大,这种相对变化幅度也就越大,反之,则相对变化幅度越
小。当该值为负值时,说明投资者的收益状况与大盘变化情况相反,也就是在大
盘涨的时候,投资者的收益会下跌,反之依然。投资者进行基金投资的主要目的
在于得到专业优质投资服务,获取明显高于被动投资的收益,通过这一指标能够
体现出基金经理管控风险投资方面的能力。
因此,进行贝塔系数计算时,既要考虑基金数据的变化情况,还要体现大盘
变化的指标。
 
i Cov(r ,r )
i m
 
2
m
其中Cov(ri ,r ) 是证券 i 的收益与市场收益的协方差; 2 是市场收益的方差。
m m
在确定贝塔系数时,一般采用 CAPM 模型,利用 ( i ) R (R R )
E R     求
f i m f
出。
3、 最大回撤
最大回撤是指在基金分析周期内任选一个时间节点向后遍历,基金净值跌到
低点时基金收益率回撤的最大幅度,衡量的是持有该基金的最大可能损失。最大
回撤越小,基金最大可能的损失越小。
drawdown nav  nav
j i
max (
i nav
 j
i )
其中,ꢀuꢁt是时期 j 的单位净值,ꢀuꢁꢂ是时期 i 的单位净值,ꢃuꢄꢂꢅt是回撤
幅度的最大值。
4.1.2 经风险调整后的收益能力
尽管私募基金的收益不能作为私募基金业绩评价的唯一指标,但无法否认,
在评价基金业绩时,基金收益率是最为核心和直观的指标,也是投资者最为一个
关注的一个指标,它在很大程度上能够影响甚至决定投资者的决策。私募基金具
有鲜明的高风险、高收益特点,所以,既要考虑该类基金的收益性,更要关注其
风险性,在对收益指标进行风险调整后,便可以实现对收益和风险的平衡与兼顾。
因此,本文针对风险调整前后的变化情况采用两种收益指标进行评价。
在基金收益能力指标的选取上,本文选择了风险调整前的评价指标与风险调
整后的评价指标共计两类四种,分别是:基金年化收益率、夏普比率、信息比率、
索提诺比率。其中基金年化收益率为未经风险调整的评价指标,夏普比率、信息
比率、索提诺比率为经过风险调整的评价指标。
1、 年化收益率
17
年化收益率是根据基金统计区间的平均收益水平,进行年化后得出的数据。
若一基金在第一天交易开始前的价值是
nav ,计算公式为:
2 nav ,在第 N 天的交易结束后的价值是
1
nav nav
2  N  年化收益率=( ) /( / 365) 100%
1
nav
1
通过年化收益率可以大概参考近期的盈利水平,年化收益率是一种理论的预
期收益率,并不是基金已经取得的收益,实际收益会跟随持有期的不同而变化。。
通过年化收益率,我们可以把成立期限不同的基金放到同样的时间维度上进行横
向比较。年化收益率计算的大小,取决于选取的当前收益率的期间长短、选择时
点以及是单利还是复利年化收益率。一般采用单利计算年化收益率。
2、 夏普比率
夏普比率指的是与单位波动率相比,或与总风险的无风险利率相比,所获得
的平均回报,这是一种独立于风险活动业务的业绩表现。通常而言,该值越高,
说明风险调整后所获得的回报越大,由此形成更为有力的吸引力。
S
p R
p  R
f
 
p
其中, R 为无风险年化收益率;
f R 为基金历史平均净值收益率; 为基
p p
金净值方差。
夏普指数是以资本资产模型理论为指导,运用资本市场线(CML)作为基本
评价标准,对基金组合的夏普指数进行衡量,当该指数与市场证券组合的夏普指
数相比,高于后者时这一基金组合便在 CML 之上,说明其收益要高于市场;反
之,这一基金组合便低于 CML,说明其收益低于市场。
3、信息比率
信息比率也就是评估比率,是用以测评风险调整后金融证券回报情况的重要
指标。通常用预期有效收益和追踪误差的比值表示,前者是指证券收益率减去基
准指数收益率所得的差值,而后者则是指有效收益率的标准差。比之夏普比率,
信息比率更多的是以主动管理的视角,对风险调整后的收益情况进行阐述。
IR E(R
 
p
Var(R
p R )
b
R )
b
 
其中, R 是投资组合收益率,
p R 为基准收益率。
b
信息比率越大,说明基金经理单位跟踪误差所获得的超额收益越高,因此,
信息比率较大的基金的表现要优于信息比率较低的基金。
4、索提诺比率
18
索提诺比率(Sortino Ratio)与夏普比率类似,所不同的是它区分了波动的
好坏,所以,进行波动率计算时,通常会采用下行标准差。这也隐喻为投资组合
的上涨与投资人的预期目的相一致,这种情况不能计入风险调整。在相同单位下
行风险条件下,基金索提诺比率越高,其所得的超额回报率也越高,两者呈现明
显的正相关关系。因此,进行基金或私募基金对冲时,索提诺比率可以更好的改
善夏普比率存在的缺陷或不足。
SR R
R
f
DR
其中, R 为无风险年化收益率;
f R 为基金历史平均净值收益率;DR 为下
p
行标准差。
4.1.3 基金经理选股择时能力
基金经理通过自身的管理行为,实现对基金产品的各种操作,这种行为和能
力会直接关系到基金的业绩状况。通常而言,基金业绩的主要来源有:基金经理
通过选股和择时而形成的收益、风险补偿收益。因此除了基金业绩的表象外,基
金经理对于基金的投资管理能力也应作为投资时所考虑的指标加以评估。
T-M 模型是分析判断私募基金管理人选股能力和择时能力的重要模型。私
募基金管理人通过提高和降低投资组合的贝塔值来实现业绩表现,当私募基金管
理人认为未来股票市场将逐渐上涨时,就会提高股票投资比例,提升资产组合的
贝塔值;但是当私募基金管理人认为未来的股票市场将逐渐下跌时,就会降低股
票投资比例,降低资产组合的贝塔值。T-M 模型的计算公式如下:
Ri R     R  R  R  R 
 ( ) ( )2
f m f m f
其中, R 为投资组合收益率, R 为收益率, R 为无风险收益率。
i m f
  指的是高风险私募基金所带来的超额收益,也就是基金经理人的选股能
力。 指的是私募基金需要承担的系统性风险, 指的是基金经理人准确把握市
场机会的能力,也就是其择时能力。在实际应用 T-M时,如果 的值为正值,
该值越大,表明基金管理人具有更强的选股能力;反之,如果 的值为负值,该
值越小,表明基金管理人的选股能力越弱。如果 的值为正值,该值越大,表明
基金管理人具有更强的择时能力;反之,如果 的值为负值,该值越小,表明基 金管理人的择时能力越弱。
4.1.4 私募证券投资基金业绩评价体系
依照前文分析的私募私募证券投资基金业绩评价指标,构建出私募证券投资
基金业绩评价体系。
19
图 4-1 私募证券投资基金业绩评价体系
4.2 基于熵值法确定的指标权重
4.2.1 熵值法可行性分析
私募基金业绩评价体系由一系列指标构成,他们之间存在一定的联系,但重
要程度各不相同。为了便于对比分析,需要将各个指标进行量化分析。在确定各
个指标后,采取权重向量对每个指标赋值,衡量其对于总指标的贡献程度,通常
权重向量可以通过数理方法获得。
目前在给指标赋予权重等方面,应用较多的是专家打分法、层次分析法、主
成分分析法等主观赋权法。在实际操作中,采用主观赋权法所获得的权重分配结
果往往会受到主观因素的影响,使得赋权结果出现较大差异,因此,难以对赋权
结果产生认同。而客观赋权法不依赖于人为主观判断,采用数学工具定量分析,
可以有效避免个人倾向对于赋权结果的影响,赋权结果更为客观。在基金业绩评
价体系构建的过程中,采用客观赋权法进行分析有助于弥补目前的不足,具有较
大意义。
本文选取熵值法进行权重分配。熵这一概念来源于热力学 1948 年,香农将
其引入了信息论,提出了“信息熵”的概念,用它来描述信源的不确定度。信息
熵常被用来衡量随机变量的不确定程度,信息熵越大则不确定度越大,信息熵越
小则不确定度越小,可以用下式表示:
H ꢀꢁhꢀꢂh…,ꢀꢃ =ꢄ ꢆ ꢀꢅ logꢂ ꢀꢅ
ꢅ=ꢁ
其中,H ꢀꢁhꢀꢂh…,ꢀꢃ 表示信息熵,ꢀꢅ表示第 i 个事件发生的概率。
20
由信息论原理可知,信息体现出系统的有序排列度,而熵则体现出系统排列
的无序性,可用来判断单个指标的离散程度。当评价指标的离散程度越大,其信
息熵越小时,其含有的信息量也越大,综合评价时必然发挥出更大的作用,其权
重必然更高。因此,可利用信息熵这个工具,计算出各个指标的权重,为多指标
综合评价提供依据。就私募基金业绩评价而言,如果某一单项指标在不同的私募
基金产品之间差异程度较小,则该指标评价基金业绩的作用越小,相应的信息熵
则较大。指标差异程度的大小,可反应该指标在整个业绩评价体系中地位。
熵值法在对社会发展水平的评价、生态环境的综合评价、地区经济效益的评
价等方面已经相对成熟。引入熵值法来构建私募证券投资基金业绩评价体系,有
利于弥补目前此类研究中使用主观赋权法所带来的不足,使分析结果更为客观。
4.2.2 基于熵值法的评价模型构建步骤
根据信息熵的定义,对于某项指标,可以用熵值来判断某个指标的离散程度,
其熵值越小,指标的离散程度越大,该指标对综合评价的影响就越大,其所分配
的权重也越大。
对于 n 个样本,m 个指标,用ꢀꢁt 表示第 i 个样本的第 j 个指标的数值
(i=1,2,……,n;j=1,2,……,m)。
1、指标的归一化处理:异质指标同质化
进行综合计算时,需要各指标以统一化的计量单位进行计算,为此,需要首
先对各计量单位实施标准化处理,也就是实现各指标值的同质化。
另外,正向指标和负向指标数值代表的含义不同(正向指标数值越高越好,
负向指标数值越低越好),因此,对于正向负向指标需要采用不同的算法进行数
据标准化处理:
正向指标:ꢀꢁt = ꢀꢁtꢂminꢃꢄꢀtꢅ
maxꢃꢄꢀtꢅꢂminꢃꢄꢀtꢅ
负向指标:ꢀꢁt = max ꢀt −ꢀꢁt
maxꢃꢄꢀtꢅꢂminꢃꢄꢀtꢅ
2、计算第 i 个样本的第 j 个指标所占权重ꢆꢁt
ꢆꢁt = ꢇꢁt
, i=1,2,…,n; j=1,2,…,m
ꢉ ꢇꢁt
t=ꢈ
3、 计算第 j 项指标的熵值
ꢉ ꢆꢁt ln ꢄꢆꢁtꢅ ꢋt =ꢂ h ꢁ=ꢈ
ꢊ , i=1,2,…,n; j=1,2,…,m
其中,k=
ln ꢄꢉꢅ
ꢋt用来表示所用方案对指标ꢀt的贡献程度,0≤ꢋt≤1。当某个指标下各方
21
案的贡献度趋于一致时,ꢀt趋向于 1。当某个指标下各方案的贡献度完全一致
时,即不考虑该指标在最终决策中的作用,该指标权重为 0。
4、 计算信息熵的冗余度
指标值的权重由所有方案差异大小来决定,定义ꢁt为第 j 个指标下各方
案贡献度的一致程度。
ꢁt = ꢂ − ꢀt
5、 计算各指标的权重
ꢃt = ꢁt
, j=1,2,…,m
ꢅ ꢄ ꢁt
ꢄ ꢁt
t=ꢂ
当ꢁt = ꢆ 时,第 j 个指标可以剔除,其权重等于 0。
22
第五章 实证研究
5.1 样本与数据说明
2013 年,修订后的《证券投资基金法》颁布实施,标志着私募证券投资基
金正式纳入监管。实证中在选择样本基金时,以此时间点为分界,从 2013 年至
2014 年间成立且 2018 年 12 月 31 日仍在运行的私募证券投资基金中进行筛选。
按照前文所构建的私募证券投资私募基金业绩评价体系进行指标评估,用熵值法
进行指标赋权评分。考察期为 2015 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日。这四年间,
中国证券投资市场经历了一轮完整的市场变动,在这一时间段内进行分析,能更
全面的评估基金表现。
在样本选择时,需要剔除非按周披露业绩数据的样本和数据有缺失的样本。
最终得到 95 个有效样本,包括 55 只股票策略基金、9 只宏观策略基金、7 只管
理期货策略基金、8 只固定收益策略基金、4 只相对价值策略基金、5 只组合策
略基金和 7 只复合策略基金。由于定增套利策略收益来源于投资者信息的获取能
力和事件信息本身的价值,相对其他策略的应用起步较晚,信息披露不全面,研
究未找到于 2014 年之前成立的该类别基金,因此暂不分析此类别的私募证券投
资基金业绩情况。
本文所采取的基金样本净值信息、指数信息等来自 wind 资讯网、私募排排
网、格上财富网。
基金样本信息如下:
表 5-1 基金样本信息
股票策略
基金名称 成立时间 基金名称 成立时间
航长红棉 1 号 2013/10/16 鼎萨价值成长基金 2014/8/12
溪牛长期回报 2014/10/14 犇牛 1 期 2014/12/22
黑森九号 2014/8/23 中睿合银弈势 1 号 2014/9/23
康曼德 003 号 2014/7/11 悟空对冲量化三期 2014/11/28
和熙混合型 1 号 2014/7/28 和聚平台 2014/12/5
紫晶一号 2014/11/5 前海一线君一对冲 2014/9/12
景林丰收 2 号 2014/7/1 中睿合银策略优选 1 号 2014/9/17"
少数派 5 号 2013/9/25 信复创值 2 号 2014/8/25
鹏石硕 1 号 2014/7/8 和聚视远专享-A 基金 2014/12/18
汉和资本 1 期 2013/9/10 久富 4 期 2014/12/4"
明河优质企业 2014/9/23 淡水泉成长基金 1 期 2014/11/28"
证大金马量化 1 号 2014/8/8 汇富稳健一号 2014/10/20
23
名禹灵越 2014/9/22 拾贝精选 1 期 2014/12/18
宁聚满天星 2014/7/29 和聚稳赢 1 号 2014/12/26
巨杉净值线 3 号 2014/8/15 神农长空集母基金 2014/12/4
红筹 1 号 2014/8/6 和聚多策略对冲 3 号 2014/10/13
巨杉净值线 2 号 2014/8/8 康曼德 002 号 2014/6/6
泽元元利 2014/11/6 紫鑫盈泰一号 2014/9/30
得大一期 2014/12/24 裕晋投资 9 期 2014/10/16
兴聚财富 1 号 2014/12/8 悟空绿城对冲量化一期 2014/12/19
永望复利成长 1 号 2014/12/29 信复创值 3 号 2014/10/24
通和进取 1 号 2014/12/30 华夏金色长城养老 2014/10/21"
中欧瑞博 6 期 2014/8/22 久阳润泉一号 2014/8/5
中欧瑞博 7 期 2014/10/8 昭时九期 2014/10/9
中睿合银策略精选 1 号 2014/7/7 混沌价值一号 2014/7/22"
名禹灵动 2014/9/24 博鸿成长 1 号 2014/9/3
浦来德天天开心对冲1号 2014/12/3 天勤 3 号 2014/12/5
禾昇一号 2014/12/1
宏观策略
基金名称 成立时间 基金名称 成立时间
乐瑞宏观配置基金 2014/4/16 乐瑞宏观配置 3 号 2014/10/22
乐正鼎盛 2014/8/1 熵一 1 号 2014/6/27
尊嘉新盈冲 2014/10/23 元葵复利 3 号 2014/9/15
熵一 2 号宏观配置基金 2014/11/21 永隆宏观对冲 2014/8/12
银叶-引玉 1 期 2014/9/18
管理期货策略
基金名称 成立时间 基金名称 成立时间
红枫资产管理 1 号 2014/10/22 白石盘古复利 2014/6/18
白石 18 号 2014/11/25 开拓者-程序化 2 号 2014/10/17
新宇资产管理 1 号 2014/11/3 白石 17 号 2014/11/11
光环一号 2014/9/1
固定收益策略
基金名称 成立时间 基金名称 成立时间
乐瑞强债 5 号 2014/8/6 丰泰 1 号 2014/11/11
年年红 1 期 2014/6/10 宁聚大额宝 2014/5/20
合晟同晖固定收益一号 2014/6/10 年年红 2 期 2014/10/29
24
越秀大奖章 2014/11/19 小金牛-固收 2 号 2014/12/19
相对价值策略
基金名称 成立时间 基金名称 成立时间
雷根 5 号 2014/2/10 雷根 6 号 2014/2/7
淘利 7 号 A 2014/12/24 宽智阿尔法对冲 3 号 2014/9/1
组合策略
基金名称 成立时间 基金名称 成立时间
宁聚郁金香投资 2014/7/7 弘酬永泰 2014/12/16
种子一号 2014/3/27 弘酬开元 2014/12/30
格上创富 3 期 2014/11/20
复合策略
基金名称 成立时间 基金名称 成立时间
德亚进取 1 号 2014/9/11 新动力投资基金 1 号 2014/9/4
巴克夏月月利 1 号 2014/8/1 上善御富多策略对冲基
2014/9/18
圆融进取 1 号 2014/12/30 青岛以太量化基金 2 号 2014/7/22
雁丰多策略 2014/6/13
5.2 无风险利率确定
本文选择定性分析法确定无风险收益率。考虑到上海银行间同业拆放利率
(Shanghai Interbank Offered Rate, SHIBOR)在利率市场化的进程中,已具备了一
定的市场相关性和可控性,本文选择 SHIBOR(1 周)代替无风险利率。
表 5-2 无风险利率
月份 无风险利率 月份 无风险利率
201501 3.96% 201701 2.52%
201502 4.55% 201702 2.66%
201503 4.45% 201703 2.73%
201504 2.89% 201704 2.75%
201505 2.1% 201705 2.89%
201506 2.33% 201706 2.9%
201507 2.56% 201707 2.83%
201508 2.49% 201708 2.89%
201509 2.41% 201709 2.86%
201510 2.37% 201710 2.87%
201511 2.28% 201711 2.86%
25
201512 2.32% 201712 2.86%
201601 2.33% 201801 2.83%
201602 2.35% 201802 2.86%
201603 2.3% 201803 2.87%
201604 2.32% 201804 2.86%
201605 2.33% 201805 2.79%
201606 2.35% 201806 2.82%
201607 2.33% 201807 2.67%
201608 2.34% 201808 2.58%
201609 2.4% 201809 2.67%
201610 2.4% 201810 2.63%
201611 2.43% 201811 2.64%
201612 2.52% 201812 2.66%
5.3 市场基准组合收益率确定
投资者往往出于收益的目的进行私募证券基金投资,并且通常以市场收益率
为依据,对所投基金收益率进行判断,以明确与大盘相比的收益状况。“大盘”
所参考的是市场基准组合。从我国颁布实施的管理办法来看,对证券投资基金投
资国债提出了明确要求,即:最低投资比例为证券投资基金的 20%。就我国实际
情况而言,实际投资都会将沪、深股市作为实施私募证券投资的标的,所以,在
构建市场基准组合时,必须将沪、深两市股票指数考虑在内。在此基础上,本文
按照国债收益率占比 20%、上证综指收益率占比 40%、深证成指收益率占比 40%
的方法构建市场业绩基准组合。即:
ꢀꢁ = ꢂhꢃ ꢄ ꢀꢅ ꢆ ꢂhꢇ ꢄ ꢀꢈt ꢆ ꢂhꢇ ꢄ ꢀꢈt
根据每月最后一个自然日所公布的指数数据计算市场基准组合收益率。
表 5-3 市场基准组合收益率
月份 市场基准组合收益率 月份 市场基准组合收益率
201501 0.78% 201701 -0.52%
201502 4.90% 201702 3.18%
201503 12.16% 201703 0.13%
201504 13.85% 201704 -1.91%
201505 7.51% 201705 -3.03%
201506 -10.09% 201706 5.67%
201507 -13.79% 201707 0.41%
201508 -14.17% 201708 2.88%
26
201509 -5.16% 201709 1.81%
201510 14.39% 201710 2.24%
201511 3.70% 201711 -3.37%
201512 4.64% 201712 0.60%
201601 -24.86% 201801 2.91%
201602 -3.03% 201802 -4.57%
201603 14.11% 201803 -0.35%
201604 -2.80% 201804 -4.46%
201605 -0.02% 201805 -0.11%
201606 2.61% 201806 -8.64%
201607 -0.82% 201807 -1.39%
201608 4.00% 201808 -7.12%
201609 -1.95% 201809 0.28%
201610 1.71% 201810 -10.05%
201611 3.29% 201811 1.82%
201612 -6.85% 201812 -5.17%
5.4 单项指标评价结果分析
基于正文可读性原因,以下三个单项指标中,仅展示各策略类别基金中,排
名前 3 位和后 3 位的基金实证结果,完整表格见附录。
5.4.1 基金风险水平
利用 Excel 完成基金风险水平分析,实证结果如表 5-4 所示,指标按最大回
撤指标降序排列。
表 5-4 基金风险水平对比
股票策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
禾昇一号 -6.70% 0.44% 0.058
航长红棉 1 号 -6.92% 0.72% 0.291
犇牛 1 期 -7.31% 0.82% 0.280
鼎萨价值成长基金 -65.85% 5.07% 1.199
久阳润泉一号 -67.67% 4.43% 1.084
混沌价值一号 -75.00% 5.16% 1.447
平均值 -32.96% 2.10% 0.598
宏观策略
27
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
元葵复利 3 号 -12.87% 0.73% 0.150
乐瑞宏观配置基金 -19.00% 1.40% 0.300
银叶-引玉 1 期 -19.04% 1.39% 0.280
永隆宏观对冲 -47.53% 1.88% 0.540
熵一 2 号宏观配置基金 -48.28% 3.53% 0.080
熵一 1 号 -53.07% 3.33% 0.110
平均值 -32.91% 2.07% 0.280
管理期货策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
白石盘古复利 -14.67% 1.28% (0.010)
新宇资产管理 1 号 -16.63% 1.01% (0.050)
红枫资产管理 1 号 -17.20% 2.05% 0.080
光环一号 -18.26% 1.05% (0.100)
白石 17 号 -21.46% 1.19% 0.050
开拓者-程序化 2 号 -27.75% 1.67% 0.210
平均值 -19.10% 1.33% (0.030)
固定收益策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
年年红 1 期 -0.41% 0.04% 0.003
宁聚大额宝 -0.88% 0.08% 0.002
年年红 2 期 -2.56% 0.21% 0.002
乐瑞强债 5 号 -3.51% 0.37% 0.081
丰泰 1 号 -20.62% 1.22% 0.307
小金牛-固收 2 号 -46.73% 0.06% 0.009
平均值 -10.06% 0.30% 0.056
相对价值策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
雷根 6 号 -1.76% 0.12% 0.044
雷根 5 号 -3.87% 0.26% 0.121
宽智阿尔法对冲 3 号 -6.22% 0.57% 0.009
淘利 7 号 A -24.13% 2.13% 0.003
平均值 -9.00% 0.77% 0.044
组合基金策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
28
弘酬永泰 -7.21% 0.79% 0.214
宁聚郁金香投资 -27.59% 1.52% 0.127
格上创富 3 期 -30.64% 1.90% 0.610
弘酬开元 -32.01% 2.21% 0.714
种子一号 -33.37% 1.67% 0.213
平均值 -26.16% 1.62% 0.376
复合策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
雁丰多策略 -4.90% 0.55% 0.008
圆融进取 1 号 -10.46% 0.95% (0.033)
上善御富多策略对冲基金 -33.58% 2.14% 0.637
德亚进取 1 号 -44.67% 3.71% 0.846
巴克夏月月利 1 号 -45.80% 3.73% 0.741
青岛以太量化基金 2 号 -92.06% 8.86% 1.543
平均值 -37.98% 3.15% 0.627
经对实证结果分析可得,这 95 只基金在基金风险水平的表现上具有较大的
一致性:最大回撤较小的基金,下行标准差与β指数也较小。最大回撤排名末位
的基金,其下行标准差与β值均超过该基金种类的平均值。
在策略表现上,不同策略基金应对风险水平不尽相同,且表现出一定策略特
点。股票策略基金的最大回撤水平明显高于其余六种策略基金,这与股票策略直
接投资于证券二级市场,风格相对激进有关。由于管理期货策略的投资收益主要
来自于交易技巧,并非依赖于整体市场走势。因此,管理期货策略基金的β系数
中出现较多负值,策略回报与大盘回报呈反向相互关系。
股票策略中,禾昇一号、航长红棉 1 号、犇牛 1 期等基金最大回撤控制能力
优秀,四年期间其最大回辙低于 10%。这表明,这些基金即便经历了完整了牛熊
市及较长的震荡期,也能充分有效地抵御市场不确定性风险。相反,鼎萨价值成
长基金、久阳润泉一号、混沌价值一号等基金的最大回撤突破 60%,其下行标准
差和β指数也远超均值。这表明,这些基金在市场环境变化的情况下,极易受到
冲击,收益波动较大。特别是当股市灾难、证券市场熔断等情形发生时,此类基
金更容易出现大额亏损。
在风险方面,固定收益策略基金和相对价值策略基金变现相对稳健,下行标
准差和β指数均能保持在较低水平。年年红 1 期、宁聚大额宝、年年红 2 期、雷
根 6 号四只基金,能很好地将整个考察期的回撤控制在 3%以内,在瞬息万变的
市场上表现出良好的防御能力。
29
组合基金策略基金和复合策略基金在下行标准差这一指标上表现相对较差,
这表明,这两类基金的总回报率相对于平均回报率的偏差波动比较大。这表明,
管理人利用期望利用不同投资策略来分散风险的水平
5.4.2 经风险调整后的收益能力
利用 Excel 完成经风险调整后的收益能力分析,实证结果如表 5-5 所示,指
标按年化收益率降序排列。
表 5-5 经风险调整后的收益能力对比
股票策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
宁聚满天星 16.67% 0.740 0.550 0.698
航长红棉 1 号 16.40% 0.916 0.610 1.647
泽元元利 13.19% 0.624 0.475 0.347
久阳润泉一号 -3.87% (0.236) (0.032) (0.293)
鼎萨价值成长基金 -5.91% (0.295) (0.054) (0.362)
混沌价值一号 -8.11% (0.335) (0.154) (0.417)
宏观策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
熵一 2 号宏观配置基金 12.47% 0.255 0.330 0.429
熵一 1 号 11.48% 0.247 0.332 0.409
乐正鼎盛 6.62% 0.191 0.368 0.338
元葵复利 3 号 5.54% 0.288 0.356 0.555
永隆宏观对冲 4.24% 0.061 0.376 0.098
银叶-引玉 1 期 3.23% 0.005 0.271 0.008
管理期货策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
红枫资产管理 1 号 10.62% 0.335 0.379 0.600
白石 18 号 8.54% 0.115 0.184 0.844
新宇资产管理 1 号 6.05% 0.292 0.309 0.489
白石盘古复利 5.04% 0.122 0.273 0.250
开拓者-程序化 2 号 3.76% 0.032 0.248 0.062
白石 17 号 -1.53% (0.407) 0.080 (0.709)
固定收益策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
合晟同晖固收一号 6.18% 0.945 0.362 2.734
30
越秀大奖章 6.18% 0.945 0.360 2.732
乐瑞强债 5 号 5.84% 0.557 0.373 1.246
宁聚大额宝 3.77% 0.678 0.271 1.253
小金牛-固收 2 号 2.11% (0.836) 0.203 (2.857)
丰泰 1 号 1.97% (0.118) 0.274 (0.167)
相对价值策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
雷根 5 号 7.27% 0.776 0.479 2.643
雷根 6 号 5.91% 0.554 0.389 3.744
宽智阿尔法对冲 3 号 2.49% (0.131) 0.209 (0.194)
淘利 7 号 A 1.67% (0.111) 0.187 (0.123)
组合基金策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
弘酬开元 3.65% 0.076 0.316 0.106
种子一号 3.18% 0.001 0.232 0.002
宁聚郁金香投资 1.26% (0.167) 0.167 (0.221)
弘酬永泰 0.86% (0.144) 0.331 (0.185)
格上创富 3 期 0.64% (0.185) 0.307 (0.236)
复合策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
德亚进取 1 号 8.85% 0.147 0.284 0.257
圆融进取 1 号 7.59% 0.360 0.345 0.787
雁丰多策略 4.34% 0.213 0.282 0.371
上善御富多策略对冲基金 2.07% (0.065) 0.348 (0.087)
新动力投资基金 1 号 -1.05% (0.286) 0.149 (0.357)
青岛以太量化基金 2 号 -5.53% (0.128) (0.028) (0.178)
绝大多数基金在 4 年的考察期中都获得了正的年化收益率,仅股票策略下 6
只基金、管理期货策略下 1 只基金、复合策略下 2 只基金,共计 9 只基金取得负
年化收益率。前文所构建的市场基准组合 4 年间的年化收益率为-7.86%,仅股票
策略中混沌价值一号 1 只基金的年化收益率未超过市场基准组合。这表明,大多
数存续时间较长的私募证券投资基金能随着市场行情变化调整投资选择,为投资
者获得正收益。
夏普比率较高的基金,如股票策略-航长红棉 1 号、宁聚满天星,宏观策略-
熵一 2 号全球宏观配置基金,管理期货策略-红枫资产管理 1 号,固定收益策略-
31
合晟同晖固定收益一号等,其对应的年化收益率也在同策略基金中名列前茅,这
与夏普比率越高,表示经过风险调整后的回报就越有吸引力的判断具有一致性。
一般情况下,信息比率越高,该基金表现持续优于大盘的程度越高,这与年
化收益率排名所传达的信息不谋而合。
股票策略-航长红棉 1 号、久富 4 期、中睿合银策略优选 1 号,宏观策略-
元葵复利 3 号,管理期货策略-白石 18 号、红枫资产管理 1 号,固定收益策略-
年年红 1 期、合晟同晖固收一号等基金,在索提诺比率指标表现上具有绝对优势,
相对于业绩基准组合,这些基金在承担同样的下行波动时往往能取得更高的单位
收益。
5.4.3 基金经理选股择时能力
利用 Excel,依据T-M模型理论,对 95 只私募证券投资基金的选股择时能
力进行实证研究,归纳整理所得实证结果如表 5-6 所示。实证结果按选股能力降
序排列。
表 5-6 基金经理选股择时能力对比
股票策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
少数派 5 号 2.321 (0.204) (0.0156)
黑森九号 2.249 (0.071) 0.0209
红筹 1 号 2.230 0.090 0.1055
前海一线君一对冲 (2.349) 0.162 0.023
神农长空集母基金 (2.364) 0.244 0.024
紫鑫盈泰一号 (2.570) 0.020 0.026
宏观策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
尊嘉新盈冲 3.154 (2.446) (0.032)
银叶-引玉 1 期 3.037 (1.039) (0.030)
乐瑞宏观配置 3 号 2.254 (0.240) (0.023)
乐正鼎盛 1.738 (0.401) (0.017)
熵一 2 号全球宏观配置基金 0.547 1.604 (0.005)
永隆宏观对冲 0.323 0.181 (0.003)
管理期货策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
白石 17 号 4.116 (0.933) (0.041)
白石 18 号 4.116 (0.932) (0.041)
32
红枫资产管理 1 号 4.033 (1.837) (0.040)
开拓者-程序化 2 号 3.263 (1.346) (0.033)
新宇资产管理 1 号 2.537 (0.279) (0.025)
光环一号 2.393 (0.250) (0.024)
固定收益策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
乐瑞强债 5 号 3.681 (1.240) (0.037)
年年红 1 期 3.117 (0.363) (0.031)
宁聚大额宝 2.632 (0.069) (0.026)
丰泰 1 号 2.546 (0.032) (0.025)
合晟同晖固定收益一号 2.397 (0.016) (0.024)
越秀大奖章 2.389 (0.053) (0.024)
相对价值策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
淘利 7 号 A 2.610 (0.128) 0.026
雷根 5 号 2.115 (0.064) 0.021
雷根 6 号 (2.271) 0.136 0.023
宽智阿尔法对冲 3 号 (2.447) 0.009 0.024
组合基金策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
弘酬永泰 (1.887) (0.265) 0.019
种子一号 (1.980) (0.134) 0.020
宁聚郁金香投资 (1.993) (0.328) 0.020
格上创富 3 期 (2.099) (0.051) 0.021
弘酬开元 (2.346) 0.009 0.023
复合策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
青岛以太量化基金 2 号 (0.600) 0.215 0.006
德亚进取 1 号 (1.346) 0.209 0.013
巴克夏月月利 1 号 (1.864) (0.006) 0.019
圆融进取 1 号 (2.080) (0.011) 0.021
新动力投资基金 1 号 (2.198) (0.136) 0.022
雁丰多策略 (2.214) (0.105) 0.022
依据 T-M 模型进行回归分析后,样本基金中将近半数的基金选股能力与择
33
时能力指标同时为负,而代表衡量系统性风险指标的系数均为正值。这表明,在
我国目前的证券市场上,大部分基金管理人未能在变化复杂的市场环境中,提高
自身中长期趋势中的选股与择时能力,反而不得不通过承担系统性风险来获取超
额收益。
95 只样本基金中,仅红筹 1 号、中欧瑞博 6 期、康曼德 003 号等 15 只股票
策略基金和熵一 1 号、元葵复利 3 号、熵一 2 号全球宏观配置基金、永隆宏观对
冲 4 只宏观策略基金选股指标和择时指标均为正值。同时,这 19 只基金的系统
性风险指标均为负值。这表明,这些产品的基金经理及管理人在发行产品时,可
以根据市场状况和投资机会,选择不同风险收益的大类资产进行配置,降低组合
系统性风险。
对比择时能力与选股能力,宏观策略、管理期货策略及固定收益策略三个投
资策略下的基金的选股能力指标均为正值,但择时能力指标大多为负。这是因为,
相对于市场择时而言,股票选择是一个中长期的过程,如管理人选择重点关注公
司治理结构相对完善,高净资产收益率、相对低估值和持续增长的上市公司,只
需研究员定期提供投资组合、交易员执行下单即可。选股调整对市场敏锐度要求
相对低于择时能力对市场敏锐度要求。
5.5 私募证券投资基金业绩评价体系计算结果
依据上文理论,利用 Excel,计算得出熵值法指标权重。
表 5-7 基于熵值法赋予的指标权重
下行标准差 最大回撤 β指数 年化收益率 夏普比率
0.139 0.151 0.093 0.077 0.086
信息比率 索提诺比率 选股能力 择时能力
0.063 0.099 0.227 0.065
经此权重计算,得到 95 只基金总体表现评分及综合排名:
表 5-8 基金综合排名
股票策略
基金 总分 排名
航长红棉 1 号 6.2127 1
红筹 1 号 5.6914 2
明河优质企业 5.6778 3
中睿合银弈势 1 号 (5.5937) 53
天勤 3 号 (5.8046) 54
紫鑫盈泰一号 (6.8748) 55
宏观策略
34
基金 总分 排名
银叶-引玉 1 期 6.4117 1
尊嘉新盈冲 5.8857 2
乐瑞宏观配置基金 5.7844 3
乐正鼎盛 4.1537 7
熵一 2 号全球宏观配置基金 2.6276 8
永隆宏观对冲 1.0818 9
管理期货策略
基金 总分 排名
白石 18 号 9.2262 1
红枫资产管理 1 号 8.9841 2
白石盘古复利 7.9624 3
开拓者-程序化 2 号 6.5925 5
新宇资产管理 1 号 6.2592 6
光环一号 5.9095 7
固定收益策略
基金 总分 排名
年年红 1 期 16.7016 1
乐瑞强债 5 号 9.5485 2
合晟同晖固定收益一号 9.1807 3
年年红 2 期 7.0415 6
丰泰 1 号 5.6677 7
小金牛-固收 2 号 1.7905 8
相对价值策略
基金 总分 排名
雷根 5 号 8.4343 1
淘利 7 号 A 5.4182 2
雷根 6 号 (0.5999) 3
宽智阿尔法对冲 3 号 (5.7739) 4
组合基金策略
基金 总分 排名
弘酬永泰 (3.3647) 1
种子一号 (3.6788) 2
格上创富 3 期 (3.9300) 3
宁聚郁金香投资 (4.4237) 4
35
弘酬开元 (4.5992) 5
复合策略
基金 总分 排名
青岛以太量化基金 2 号 (1.3979) 1
德亚进取 1 号 (2.1268) 2
圆融进取 1 号 (3.5437) 3
上善御富多策略对冲基金 (4.2208) 5
雁丰多策略 (4.3918) 6
新动力投资基金 1 号 (5.4728) 7
从各个策略来看:股票策略中,航长红棉 1 号基金、红筹 1 号基金、明河优
质企业基金位列前三 。红筹 1 号基金在择时选股能力方面表现出色,另两项指
标表现位于中上水平。航长红棉 1 号基金、明河优质企业基金在风险水平和经风
险调整后的收益水平两方面更为出色。宏观策略中银叶-引玉 1 期基金、尊嘉新
盈冲两只基金,尽管其在收益水平上表现并不突出,但其在基金经理选股择时能
力指标评价上评分较高,表现突出,说明这两只产品能通过合理选股择时,平衡
收益与风险之间的关系。管理期货策略中,白石 18 号基金仅基金风险水平排名
并未位列前三,总体单项指标表现较好,其综合指标排名位于前列。而各类别基
金中排名处在末三位的基金,单项指标表现没有绝对优势,如组合基金策略中弘
酬开元产品,其在经风险调整后收益水平、基金经理选股择时能力等方面表现较
差,仅年化收益率指标表现较好,因此综合排名较为落后。
这表明,基于熵值法构建的私募证券投资基金业绩评价体系具有一定的合理
性,能在单项指标间进行平衡,尽可能客观且全面的展示出基金的整体表现。
36
第六章 结论与展望
本文利用熵值法这一客观赋值法,构建了一种具有全新的私募证券投资基金
业绩评价体系。该体系从基金风险水平、经调整后的基金收益水平、基金经理选
股择时能力三个维度出发,选取 9 个单项指标,多角度评估基金运行情况。实证
中共选取 95 只私募证券投资基金,考察期跨度为 4 年,为私募基金业绩的评价
提供了一种新的思路与方法。在实证评价过程中,得出如下结论:
1、大部分基金产品整体收益波动较大,这表明目前私募基金产品受市场环
境变化的影响仍然较大,对“追涨杀跌”等传统做法有较高依赖性。
2、无论是 2015 年初的牛市所带来的市场利好,还是 2016 年股市熔断事件
带来的不利影响,均有部分私募证券投资基金表现出显著的超额收益能力。说明
目前私募基金行业,有部分优秀的管理人能够通过合理配置资产,适时调整仓位
来抵御市场不确定性风险。
3、在整个考察期,大部分基金都未能展示出较好的选股择时能力,因此,
需要依靠承担系统性风险,提高自身收益水平。
针对以上研究结论,本文就如何促进中国私募基金行业良性发展,提出以下
几点对策建议:
1、强化市场监管,提升基金操作规范性。由于私募基金具有鲜明的高风险、
高收益特性,加之该型基金是以少数人为对象,因此,关注私募基金的投资者明
显少于公募基金;除此之外,在运作过程中存在较长的封闭期,在这期间难以对
基金管理人形成有效监督和制约,所以,需要进一步强化市场监管,不断完善各
项法律制度,不断提高规范性和约束性,促进私募基金业的持久、健康发展。
2、提高私募基金信息透明度。我国针对私募基金披露制定实施了相关法律
制度,并且明确提出了各项强制披露内容,但在实际执行过程中,很多私募基金
公司仍然没有将强制披露内容及时、全面、精准公之于众,投资者难以有效获取
这些信息,监管者也难以实施监管,所以,需要不断增加私募基金信息透明度,
形成更为严格、具体的披露制度,使投资者能够高效了解各种信息,作出科学决
策。
3、提高管理人员的专业能力。从上文的实证分析可知,我国私募基金产品
的收益状况普遍较差,绝大多数私募基金产品在选股和择时方面为负值,体现出
我国私募基金管理人专业能力不强的问题。当前,我国私募基金管理人通常以系
统性风险换取较高收益,选股和择时能力较弱。所以,需要重视并提升管理人员
的专业能力,不断提升私募基金管理人综合素质,形成价值投资理念。由于我国
证券市场发展较晚,私募基金管理人一般利用追涨跌杀的方式,达到追求业绩的
目的。在我国证券市场持续发展、不断成熟过程中,特别是随着开放水平的不断
37
提高,我国投资者的长线投资和价值投资理念也不断发展,私募基金管理人员也
要形成牢固的价值投资理念,不断提升应用金融工具的能力,强化风险管控,增
强风险控制力。
38
附 录
附表 1 基金风险水平对比(按最大回撤升序排列)
股票策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
禾昇一号 -6.70% 0.44% 0.058
航长红棉 1 号 -6.92% 0.72% 0.291
犇牛 1 期 -7.31% 0.82% 0.280
中睿合银策略优选 1 号 -14.20% 0.81% 0.240
前海一线君一对冲 -15.79% 1.02% 0.271
明河优质企业 -17.18% 1.65% 0.586
名禹灵动 -18.49% 1.10% 0.332
通和进取 1 号 -18.75% 1.35% 0.296
名禹灵越 -19.75% 1.13% 0.318
悟空绿城对冲量化一期 -19.78% 1.34% 0.413
悟空对冲量化三期 -22.79% 1.38% 0.461
中欧瑞博 6 期 -23.86% 1.72% 0.506
兴聚财富 1 号 -24.72% 1.66% 0.575
康曼德 002 号 -25.75% 1.80% 0.592
和聚平台 -26.32% 2.12% 0.654
和聚多策略对冲 3 号基金 -26.97% 2.13% 0.566
浦来德天天开心对冲 -27.45% 2.06% 0.483
康曼德 003 号 -27.68% 2.32% 0.710
得大一期 -27.71% 1.69% 0.531
中欧瑞博 7 期 -27.71% 1.66% 0.546
中睿合银策略精选 1 号 -27.76% 1.09% 0.264
拾贝精选 1 期 -27.99% 1.53% 0.467
红筹 1 号 -28.13% 1.84% 0.605
和聚视远专享-A 基金 -28.86% 2.24% 0.676
和聚稳赢 1 号 -30.20% 2.32% 0.660
久富 4 期 -30.30% 2.14% 0.616
中睿合银弈势 1 号 -30.35% 1.21% 0.301
宁聚满天星 -30.44% 2.00% 0.371
格上成长基金 1 期 -30.75% 2.20% 0.780
神农长空集母基金 -32.89% 2.11% 0.519
39
紫鑫盈泰一号 -32.91% 1.73% 0.533
裕晋投资 9 期 -34.61% 2.07% 0.634
证大金马量化 1 号 -35.05% 2.42% 0.916
信复创值 2 号 -35.17% 1.57% 0.362
信复创值 3 号 -35.44% 1.64% 0.343
溪牛长期回报 -35.74% 2.79% 0.959
紫晶一号 -37.14% 2.58% 0.901
汇富稳健一号 -37.66% 2.62% 0.697
华夏金色长城养老 -38.47% 2.23% 0.703
巨杉净值线 3 号 -38.54% 2.08% 0.691
汉和资本 1 期 -38.63% 2.69% 0.921
巨杉净值线 2 号 -38.73% 2.01% 0.655
永望复利成长 1 号 -40.10% 3.09% 0.949
鹏石硕 1 号 -41.52% 2.31% 0.773
景林丰收 2 号 -42.13% 2.78% 0.917
泽元元利 -42.27% 2.66% 0.812
博鸿成长 1 号 -42.51% 2.65% 0.524
昭时九期 -45.26% 3.78% 0.968
天勤 3 号 -47.45% 1.91% 0.450
黑森九号 -48.52% 2.26% 0.285
和熙混合型 1 号 -55.34% 3.39% 0.548
少数派 5 号 -57.52% 2.28% 0.650
鼎萨价值成长基金 -65.85% 5.07% 1.199
久阳润泉一号 -67.67% 4.43% 1.084
混沌价值一号 -75.00% 5.16% 1.447
平均值 -32.96% 2.10% 0.598
宏观策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
元葵复利 3 号 -12.87% 0.73% 0.150
乐瑞宏观配置基金 -19.00% 1.40% 0.300
银叶-引玉 1 期 -19.04% 1.39% 0.280
乐瑞宏观配置 3 号 -19.10% 1.42% 0.300
尊嘉新盈冲 -38.14% 3.17% 0.460
乐正鼎盛 -39.18% 1.73% 0.280
永隆宏观对冲 -47.53% 1.88% 0.540
40
熵一 2 号宏观配置基金 -48.28% 3.53% 0.080
熵一 1 号 -53.07% 3.33% 0.110
平均值 -32.91% 2.07% 0.280
管理期货策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
白石盘古复利 -14.67% 1.28% (0.010)
新宇资产管理 1 号 -16.63% 1.01% (0.050)
红枫资产管理 1 号 -17.20% 2.05% 0.080
白石 18 号 -17.73% 1.06% (0.380)
光环一号 -18.26% 1.05% (0.100)
白石 17 号 -21.46% 1.19% 0.050
开拓者-程序化 2 号 -27.75% 1.67% 0.210
平均值 -19.10% 1.33% (0.030)
固定收益策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
年年红 1 期 -0.41% 0.04% 0.003
宁聚大额宝 -0.88% 0.08% 0.002
年年红 2 期 -2.56% 0.21% 0.002
合晟同晖固定收益一号 -2.89% 0.19% 0.023
越秀大奖章 -2.89% 0.19% 0.023
乐瑞强债 5 号 -3.51% 0.37% 0.081
丰泰 1 号 -20.62% 1.22% 0.307
小金牛-固收 2 号 -46.73% 0.06% 0.009
平均值 -10.06% 0.30% 0.056
相对价值策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
雷根 6 号 -1.76% 0.12% 0.044
雷根 5 号 -3.87% 0.26% 0.121
宽智阿尔法对冲 3 号 -6.22% 0.57% 0.009
淘利 7 号 A -24.13% 2.13% 0.003
平均值 -9.00% 0.77% 0.044
组合基金策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
弘酬开元 -7.21% 0.79% 0.214
宁聚郁金香投资 -27.59% 1.52% 0.127
41
格上创富 3 期 -30.64% 1.90% 0.610
弘酬永泰 -32.01% 2.21% 0.714
种子一号 -33.37% 1.67% 0.213
平均值 -26.16% 1.62% 0.376
复合策略
基金 最大回撤 下行标准差 β指数
雁丰多策略 -4.90% 0.55% 0.008
圆融进取 1 号 -10.46% 0.95% (0.033)
上善御富多策略对冲基金 -33.58% 2.14% 0.637
新动力投资基金 1 号 -34.39% 2.13% 0.647
德亚进取 1 号 -44.67% 3.71% 0.846
巴克夏月月利 1 号 -45.80% 3.73% 0.741
青岛以太量化基金 2 号 -92.06% 8.86% 1.543
平均值 -37.98% 3.15% 0.627
42
附表 2 经风险调整后的收益能力对比完整版(按年化收益率降序排列)
股票策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
宁聚满天星 16.67% 0.740 0.550 0.698
航长红棉 1 号 16.40% 0.916 0.610 1.647
泽元元利 13.19% 0.624 0.475 0.347
和熙混合型 1 号 10.33% 0.428 0.231 0.220
明河优质企业 8.85% 0.391 0.646 0.443
通和进取 1 号 8.67% 0.308 0.480 0.531
犇牛 1 期 8.48% 0.405 0.544 0.873
巨杉净值线 3 号 6.83% 0.177 0.506 0.268
康曼德 003 号 6.58% 0.107 0.286 0.196
巨杉净值线 2 号 5.98% 0.142 0.458 0.210
兴聚财富 1 号 5.77% 0.173 0.549 0.256
得大一期 5.66% 0.145 0.509 0.236
证大金马量化 1 号 5.33% 0.089 0.554 0.129
和聚平台 5.10% 0.095 0.424 0.139
悟空对冲量化三期 5.01% 0.130 0.460 0.219
浦来德天天开心对冲 1 4.99% 0.108 0.420 0.145
名禹灵越 4.79% 0.128 0.356 0.220
久富 4 期 4.79% 0.080 0.378 0.112
少数派 5 号 4.62% 0.065 0.314 0.097
神农长空集母基金 4.28% 0.057 0.336 0.090
红筹 1 号 4.14% 0.058 0.399 0.080
悟空绿城对冲量化一期 3.95% 0.061 0.410 0.101
永望复利成长 1 号 3.81% 0.023 0.339 0.034
黑森九号 3.80% 0.028 0.196 0.037
中睿合银策略优选 1 号 3.75% 0.064 0.261 0.164
拾贝精选 1 期 3.68% 0.037 0.393 0.051
禾昇一号 3.57% 0.082 0.296 0.162
和聚视远专享-A 基金 3.39% 0.011 0.376 0.016
溪牛长期回报 3.37% 0.010 0.243 0.015
前海一线君一对冲 3.31% 0.013 0.297 0.022
和聚稳赢 1 号 3.30% 0.007 0.345 0.010
中欧瑞博 6 期 3.03% (0.008) 0.343 (0.013)
43
汉和资本 1 期 2.57% (0.018) 0.300 (0.025)
和聚多策略对冲 3 号基 2.33% (0.046) 0.305 (0.067)
名禹灵动 2.29% (0.073) 0.302 (0.133)
格上成长基金 1 期 2.24% (0.048) 0.388 (0.065)
鹏石硕 1 号 2.20% (0.038) 0.292 (0.054)
康曼德 002 号 2.09% (0.071) 0.386 (0.102)
中睿合银策略精选 1 号 2.06% (0.089) 0.280 (0.169)
裕晋投资 9 期 1.98% (0.070) 0.299 (0.098)
昭时九期 1.65% (0.050) 0.191 (0.070)
中欧瑞博 7 期 1.45% (0.122) 0.366 (0.172)
信复创值 2 号 1.39% (0.101) 0.165 (0.156)
信复创值 3 号 1.33% (0.126) 0.214 (0.197)
紫晶一号 1.14% (0.075) 0.282 (0.104)
中睿合银弈势 1 号 0.76% (0.197) 0.219 (0.336)
汇富稳健一号 0.44% (0.117) 0.184 (0.162)
博鸿成长 1 号 0.37% (0.142) 0.145 (0.187)
景林丰收 2 号 0.00% (0.117) 0.192 (0.156)
华夏金色长城养老 -0.09% (0.202) 0.230 (0.260)
天勤 3 号 -0.48% (0.267) 0.137 (0.347)
紫鑫盈泰一号 -3.07% (0.498) (0.001) (0.641)
久阳润泉一号 -3.87% (0.236) (0.032) (0.293)
鼎萨价值成长基金 -5.91% (0.295) (0.054) (0.362)
混沌价值一号 -8.11% (0.335) (0.154) (0.417)
宏观策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
熵一 2 号全球宏观配置 12.47% 0.255 0.330 0.429
熵一 1 号 11.48% 0.247 0.332 0.409
乐正鼎盛 6.62% 0.191 0.368 0.338
乐瑞宏观配置基金 6.23% 0.229 0.409 0.373
尊嘉新盈冲 5.75% 0.092 0.275 0.139
乐瑞宏观配置 3 号 5.64% 0.185 0.384 0.300
元葵复利 3 号 5.54% 0.288 0.356 0.555
永隆宏观对冲 4.24% 0.061 0.376 0.098
银叶-引玉 1 期 3.23% 0.005 0.271 0.008
管理期货策略
44
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
红枫资产管理 1 号 10.62% 0.335 0.379 0.600
白石 18 号 8.54% 0.115 0.184 0.844
新宇资产管理 1 号 6.05% 0.292 0.309 0.489
光环一号 6.44% 0.271 0.317 0.527
白石盘古复利 5.04% 0.122 0.273 0.250
开拓者-程序化 2 号 3.76% 0.032 0.248 0.062
白石 17 号 -1.53% (0.407) 0.080 (0.709)
固定收益策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
合晟同晖固定收益一号 6.18% 0.945 0.362 2.734
越秀大奖章 6.18% 0.945 0.360 2.732
乐瑞强债 5 号 5.84% 0.557 0.373 1.246
年年红 1 期 5.11% 1.806 0.353 8.200
年年红 2 期 3.84% 0.478 0.267 0.551
宁聚大额宝 3.77% 0.678 0.271 1.253
小金牛-固收 2 号 2.11% (0.836) 0.203 (2.857)
丰泰 1 号 1.97% (0.118) 0.274 (0.167)
相对价值策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
雷根 5 号 7.27% 0.776 0.479 2.643
雷根 6 号 5.91% 0.554 0.389 3.744
宽智阿尔法对冲 3 号 2.49% (0.131) 0.209 (0.194)
淘利 7 号 A 1.67% (0.111) 0.187 (0.123)
组合基金策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
弘酬开元 3.65% 0.076 0.316 0.106
种子一号 3.18% 0.001 0.232 0.002
宁聚郁金香投资 1.26% (0.167) 0.167 (0.221)
弘酬永泰 0.86% (0.144) 0.331 (0.185)
格上创富 3 期 0.64% (0.185) 0.307 (0.236)
复合策略
基金 年化收益率 夏普比率 信息比率 索提诺比率
德亚进取 1 号 8.85% 0.147 0.284 0.257
圆融进取 1 号 7.59% 0.360 0.345 0.787
45
雁丰多策略 4.34% 0.213 0.282 0.371
巴克夏月月利 1 号 2.94% (0.008) 0.179 (0.011)
上善御富多策略对冲基 2.07% (0.065) 0.348 (0.087)
新动力投资基金 1 号 -1.05% (0.286) 0.149 (0.357)
青岛以太量化基金 2 号 -5.53% (0.128) (0.028) (0.178)
46
附表 3 基金经理选股择时能力对比完整版(按选股能力降序排列)
股票策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
少数派 5 号 2.321 (0.204) (0.023)
黑森九号 2.249 (0.071) (0.022)
红筹 1 号 2.230 0.090 (0.022)
中欧瑞博 6 期 2.016 0.004 (0.020)
康曼德 003 号 1.960 0.184 (0.020)
名禹灵越 1.959 (0.081) (0.020)
景林丰收 2 号 1.912 0.199 (0.019)
兴聚财富 1 号 1.864 0.134 (0.019)
明河优质企业 1.863 (0.014) (0.019)
通和进取 1 号 1.854 (0.090) (0.019)
溪牛长期回报 1.757 0.126 (0.018)
鹏石硕 1 号 1.737 0.150 (0.017)
航长红棉 1 号 1.685 (0.629) (0.017)
证大金马量化 1 号 1.672 0.073 (0.017)
汉和资本 1 期 1.626 0.059 (0.016)
巨杉净值线 3 号 1.425 0.105 (0.014)
巨杉净值线 2 号 1.422 0.256 (0.014)
得大一期 1.303 (0.035) (0.013)
泽元元利 1.270 (0.028) (0.013)
和熙混合型 1 号 1.220 0.631 (0.012)
宁聚满天星 1.119 0.557 (0.011)
紫晶一号 1.019 0.351 (0.010)
永望复利成长 1 号 0.865 0.079 (0.009)
久富 4 期 (1.371) (0.369) 0.014
鼎萨价值成长基金 (1.409) (0.554) 0.014
和聚视远专享-A 基金 (1.545) (0.009) 0.015
和聚平台 (1.594) (0.004) 0.016
久阳润泉一号 (1.668) (0.403) 0.017
汇富稳健一号 (1.700) 0.086 0.017
和聚稳赢 1 号 (1.730) 0.052 0.017
混沌价值一号 (1.838) 0.068 0.018
和聚多策略对冲 3 号基金 (1.845) 0.046 0.018
47
裕晋投资 9 期 (1.854) (0.199) 0.019
昭时九期 (1.886) (0.115) 0.019
博鸿成长 1 号 (1.886) (0.117) 0.019
悟空对冲量化三期 (1.905) (0.118) 0.019
犇牛 1 期 (1.957) 0.190 0.020
淡水泉-格上成长基金 1 期 (1.987) (0.164) 0.020
中欧瑞博 7 期 (1.991) (0.081) 0.020
浦来德天天开心对冲 1 号 (2.000) 0.018 0.020
信复创值 2 号 (2.064) 0.170 0.021
华夏金色长城养老 (2.094) (0.146) 0.021
康曼德 002 号 (2.095) (0.081) 0.021
悟空绿城对冲量化一期 (2.134) (0.074) 0.021
天勤 3 号 (2.181) (0.150) 0.022
信复创值 3 号 (2.186) 0.219 0.022
名禹灵动 (2.193) 0.128 0.022
中睿合银策略精选 1 号 (2.197) 0.197 0.022
中睿合银策略优选 1 号 (2.202) 0.219 0.022
拾贝精选 1 期 (2.206) 0.026 0.022
中睿合银弈势 1 号 (2.305) 0.233 0.023
禾昇一号 (2.345) 0.101 0.023
前海一线君一对冲 (2.349) 0.162 0.023
神农长空集母基金 (2.364) 0.244 0.024
紫鑫盈泰一号 (2.570) 0.020 0.026
宏观策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
尊嘉新盈冲 3.154 (2.446) (0.032)
银叶-引玉 1 期 3.037 (1.039) (0.030)
乐瑞宏观配置 3 号 2.254 (0.240) (0.023)
乐瑞宏观配置基金 2.231 (0.240) (0.022)
熵一 1 号 2.196 0.293 (0.022)
元葵复利 3 号 1.808 0.126 (0.018)
乐正鼎盛 1.738 (0.401) (0.017)
熵一 2 号全球宏观配置基金 0.547 1.604 (0.005)
永隆宏观对冲 0.323 0.181 (0.003)
管理期货策略
48
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
白石 17 号 4.116 (0.933) (0.041)
白石 18 号 4.116 (0.932) (0.041)
红枫资产管理 1 号 4.033 (1.837) (0.040)
白石盘古复利 3.508 (0.517) (0.035)
开拓者-程序化 2 号 3.263 (1.346) (0.033)
新宇资产管理 1 号 2.537 (0.279) (0.025)
光环一号 2.393 (0.250) (0.024)
固定收益策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
乐瑞强债 5 号 3.681 (1.240) (0.037)
年年红 1 期 3.117 (0.363) (0.031)
宁聚大额宝 2.632 (0.069) (0.026)
年年红 2 期 2.631 (0.063) (0.026)
小金牛-固收 2 号 2.601 (0.047) (0.026)
丰泰 1 号 2.546 (0.032) (0.025)
合晟同晖固定收益一号 2.397 (0.016) (0.024)
越秀大奖章 2.389 (0.053) (0.024)
相对价值策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
淘利 7 号 A 2.610 (0.128) 0.026
雷根 5 号 2.115 (0.064) 0.021
雷根 6 号 (2.271) 0.136 0.023
宽智阿尔法对冲 3 号 (2.447) 0.009 0.024
组合基金策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
弘酬永泰 (1.887) (0.265) 0.019
种子一号 (1.980) (0.134) 0.020
宁聚郁金香投资 (1.993) (0.328) 0.020
格上创富 3 期 (2.099) (0.051) 0.021
弘酬开元 (2.346) 0.009 0.023
复合策略
基金 选股能力 择时能力 系统性风险
青岛以太量化基金 2 号 (0.600) 0.215 0.006
德亚进取 1 号 (1.346) 0.209 0.013
49
巴克夏月月利 1 号 (1.864) (0.006) 0.019
上善御富多策略对冲基金 (1.904) (0.170) 0.019
圆融进取 1 号 (2.080) (0.011) 0.021
新动力投资基金 1 号 (2.198) (0.136) 0.022
雁丰多策略 (2.214) (0.105) 0.022
50
附表 4 基金综合排名
股票策略
 基金 总分 排名
航长红棉 1 号 6.2127 1
红筹 1 号 5.6914 2
明河优质企业 5.6778 3
康曼德 003 号 5.3554 4
通和进取 1 号 5.3056 5
兴聚财富 1 号 5.2896 6
少数派 5 号 5.2818 7
名禹灵越 4.9921 8
中欧瑞博 6 期 4.9293 9
黑森九号 4.8321 10
证大金马量化 1 号 4.7898 11
溪牛长期回报 4.6608 12
景林丰收 2 号 4.5887 13
宁聚满天星 4.3235 14
鹏石硕 1 号 4.2778 15
汉和资本 1 期 4.2054 16
巨杉净值线 3 号 4.1770 17
巨杉净值线 2 号 4.1070 18
泽元元利 3.9192 19
得大一期 3.7511 20
和熙混合型 1 号 3.4370 21
紫晶一号 2.8740 22
永望复利成长 1 号 2.6288 23
犇牛 1 期 (2.5466) 24
久富 4 期 (2.7530) 25
和聚平台 (2.8527) 26
和聚视远专享-A 基金 (2.9987) 27
和聚稳赢 1 号 (3.4409) 28
悟空对冲量化三期 (3.6391) 29
汇富稳健一号 (3.8234) 30
和聚多策略对冲 3 号基金 (3.9010) 31
浦来德天天开心对冲 1 号 (3.9231) 32
51
鼎萨价值成长基金 (4.0549) 33
昭时九期 (4.0616) 34
格上成长基金 1 期 (4.1652) 35
裕晋投资 9 期 (4.1937) 36
悟空绿城对冲量化一期 (4.3451) 37
中睿合银策略优选 1 号 (4.4230) 38
中欧瑞博 7 期 (4.4884) 39
康曼德 002 号 (4.5208) 40
久阳润泉一号 (4.5405) 41
拾贝精选 1 期 (4.5950) 42
博鸿成长 1 号 (4.6841) 43
混沌价值一号 (4.6980) 44
神农长空集母基金 (4.8060) 45
名禹灵动 (4.8307) 46
禾昇一号 (4.8490) 47
信复创值 2 号 (4.8691) 48
前海一线君一对冲 (4.9510) 49
华夏金色长城养老 (5.0249) 50
中睿合银策略精选 1 号 (5.0631) 51
信复创值 3 号 (5.1646) 52
中睿合银弈势 1 号 (5.5937) 53
天勤 3 号 (5.8046) 54
紫鑫盈泰一号 (6.8748) 55
宏观策略
基金 总分 排名
银叶-引玉 1 期 6.4117 1
尊嘉新盈冲 5.8857 2
乐瑞宏观配置基金 5.7844 3
乐瑞宏观配置 3 号 5.7063 4
熵一 1 号 5.4313 5
元葵复利 3 号 5.1946 6
乐正鼎盛 4.1537 7
熵一 2 号全球宏观配置基金 2.6276 8
永隆宏观对冲 1.0818 9
管理期货策略
52
基金 总分 排名
白石 18 号 9.2262 1
红枫资产管理 1 号 8.9841 2
白石盘古复利 7.9624 3
白石 17 号 7.4588 4
开拓者-程序化 2 号 6.5925 5
新宇资产管理 1 号 6.2592 6
光环一号 5.9095 7
固定收益策略
基金 总分 排名
年年红 1 期 16.7016 1
乐瑞强债 5 号 9.5485 2
合晟同晖固定收益一号 9.1807 3
越秀大奖章 9.1349 4
宁聚大额宝 7.9259 5
年年红 2 期 7.0415 6
丰泰 1 号 5.6677 7
小金牛-固收 2 号 1.7905 8
相对价值策略
基金 总分 排名
雷根 5 号 8.4343 1
淘利 7 号 A 5.4182 2
雷根 6 号 (0.5999) 3
宽智阿尔法对冲 3 号 (5.7739) 4
组合基金策略
基金 总分 排名
弘酬永泰 (3.3647) 1
种子一号 (3.6788) 2
格上创富 3 期 (3.9300) 3
宁聚郁金香投资 (4.4237) 4
弘酬开元 (4.5992) 5
复合策略
基金 总分 排名
青岛以太量化基金 2 号 (1.3979) 1
德亚进取 1 号 (2.1268) 2
53
圆融进取 1 号 (3.5437) 3
巴克夏月月利 1 号 (4.0636) 4
上善御富多策略对冲基金 (4.2208) 5
雁丰多策略 (4.3918) 6
新动力投资基金 1 号 (5.4728) 7
54
参考文献
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